中外投資機構最新研判！中國股市仍有較大上升空間
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【導讀】中外資機構熱議關稅政策及其對中美股市影響
中國基金報記者 郭玟君
【編者按】中國基金報每月初會邀請中外資金融機構的代表，分享他們對全球經濟及重大事件的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啟發(fā)。
本期受邀嘉賓是：
工銀國際首席經濟學家 程實，東亞銀行首席投資策略師 李振豪，渣打銀行大中華及北亞首席經濟師 丁爽，匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān) 匡正，南方東英量化投資部主管 王毅。
特朗普關稅政策對全球影響深遠
美國經濟“滯脹”風險提升
中國基金報：4月迎來了特朗普關稅政策最為密集的落地，貿易壁壘將如何重塑全球產業(yè)鏈格局，對中國又有何影響？
王毅：關稅問題對于全球貿易的整體影響將會是深遠的，未來可能面對的是全球貿易整體需求下降、貿易成本上升、利潤下滑等全球化全面逆轉的問題。
貿易壁壘對所有國家來說都是負面的，緩解的方式可能來自區(qū)域性貿易協(xié)定和多邊貿易協(xié)定。而全球產業(yè)不均衡的問題，根本原因是美元赤字的不可持續(xù)性，并非貿易協(xié)定可以解決的。
同時，市場期待中國出臺更多國內刺激政策來應對關稅帶來的影響。
中國基金報：美聯(lián)儲是否會因通脹粘性推遲降息？
程實：美聯(lián)儲當前的首要任務是穩(wěn)定市場的通脹預期，并在貿易政策不確定性仍然較高的背景下，保持政策和溝通的一致性。一旦勞動力市場因政策取向而出現實質性收緊跡象，美聯(lián)儲可能重新評估經濟增長面臨的風險，并考慮降息。
我們預計美聯(lián)儲最早將在2025年6月啟動新一輪降息，全年或將降息兩次，累計50個基點。
李振豪：美聯(lián)儲的利率決策將受制于通脹數據，對等關稅的影響將是關鍵。
據3月美聯(lián)儲議息會議紀要，聯(lián)邦公開市場委員會預期美國經濟可能出現下滑，失業(yè)率與通脹同步上升。因此我們維持年內至少降息兩次的預測，第三次則取決于降息兩次后的經濟數據。
王毅：通脹粘性可能導致美聯(lián)儲推遲降息計劃。由于通脹壓力和經濟數據的沖突，后續(xù)降息進程可能會滯后，到2026年預計會進一步放緩。此外，美聯(lián)儲對關稅沖擊的“容忍”策略將難以持續(xù)。
中國基金報：美國政策將如何影響全球資金流向？
程實：若美國政策不確定性長期延續(xù)，可能進一步削弱市場信心，并加劇資本外流。近期美元指數的顯著回落表明，全球資本正加速流向經濟確定性更高的區(qū)域和市場。2025年以來，中國與歐洲相繼出臺積極舉措以鞏固經濟發(fā)展。國際資本流向的變化已部分反映出這一趨勢。而中國則憑借穩(wěn)健且精準的財政調控手段，展現出更強的經濟確定性。
李振豪：由于全球經濟將可能受到特朗普關稅政策影響，短期內資金將趨向避險，并流入防守性資產。
王毅：若美聯(lián)儲因通脹粘性推遲降息，美元可能保持強勢，吸引資金流入美國市場，從而對新興市場造成一定壓力。同時，較高的利率水平也可能促使投資者更傾向于持有美元資產，而非其他貨幣計價的資產。?? ?
4月2日出臺的所謂“對等關稅”行政令，導致全球避險情緒迅速攀升，降息預期達到3次—4次。從目前美債的收益水平看，長期配置價值依然具有吸引力，而且疊加風險資產避險屬性，可能會看到從風險資產轉向避險資產的需求上升。
中國基金報：美國是否會陷入滯脹？
程實：美國經濟當前可能處于早期滯脹的窗口期。盡管尚未形成系統(tǒng)性滯脹格局，但其內在邏輯已初現端倪，政策信號、通脹預期與資本流向的進一步演變值得高度關注。
一方面，美國經濟已步入增速放緩的下行通道。與此同時，美國債務水平高企也將會進一步拖累財政和政府部門運作，若形成“債務-利率-增長”的負向循環(huán)，則會進一步拖累私人部門的投資和消費意愿。
另一方面，通脹表現仍具韌性。值得注意的是，市場對特朗普政府重啟貿易保護主義與財政整頓政策的預期，進一步加劇了對未來經濟表現的擔憂。
歷史經驗表明，通脹預期對投資與消費決策具有重要前瞻性指引作用。消費信心走弱與通脹預期上升并存，已構成潛在滯脹風險的早期信號。
王毅：目前美國整體通脹水平受經濟預期、通脹數據、貨幣政策困局、關稅政策及他國反制措施等多方面因素干擾。滯漲的路徑比之前的擔憂更近了一步。
李振豪：至今美國出現滯脹的概率仍然偏低，至少當經濟下滑時美聯(lián)儲大可以減息支持經濟增長。
歷史數據顯示，一旦美國出現滯脹，全球股票將缺乏方向并非常波動，債券及黃金相對穩(wěn)定，而且走勢與股票背馳，突顯其對沖風險的特性。
美國科技股遇到“天花板”
中國基金報：美股，尤其是美國科技股，當前估值是否合理？近期的下跌是短期回調還是長期拐點？
程實：標普500指數估值仍在歷史高位。特朗普關稅政策對經濟造成負面影響，以及通脹未來潛在抬頭的趨勢，或迫使美國進入滯脹階段，處在高位的美股或仍有更大的估值收縮空間。美股盈利預期也可能掉頭向下，進一步加大美股下跌的幅度。
匡正：由于美國關稅消息不斷引發(fā)市場猜測，我們預計近期市場將持續(xù)波動。在美國股市回落之后，考慮到仍然脆弱的市場情緒，以及投資者有可能進一步分散配置到美國以外的市場，我們將美國股票觀點下調到中性。
王毅：美股科技股頭部企業(yè)已經到了相對合理甚至有吸引力的水平，但其他公司仍處于比較貴的區(qū)間。
近期回調是對年初DeepSeek的出現和AI產業(yè)投資不確定性的反應，也是對AI基礎研發(fā)創(chuàng)新只出現在美國這一交易長期基礎邏輯的調整。短期內，雖然實際業(yè)績表現尚可，但并沒有對美國科技股產生很強的支撐。美國科技股表現遇到了“天花板”，投資長期配置邏輯需要基于新的相對價值框架重新制定。
李振豪：科技股行業(yè)指數在近期大幅調整后，其估值已回歸至近3年及5年平均值，或較去年水平相對合理。
政治變化料無阻全球對科技尤其是人工智能有關的需求，而且近期調整后其估值更吸引，我們中長線仍看好該行業(yè)走勢。
中國宏觀政策將加碼
經濟基本面將支持人民幣匯率
中國基金報：二季度中國宏觀政策是否會進一步加碼？
程實：在外部不確定性仍存、內需回暖尚需鞏固的背景下，政策層面大概率將繼續(xù)出臺更具針對性和前瞻性的舉措，為實體經濟提供持續(xù)、穩(wěn)定的支撐，助力經濟運行維持在合理區(qū)間。
丁爽：財政政策在2025年有望拉動GDP增長0.5個百分點—0.7個百分點，可以部分抵消高關稅的影響。
王毅：市場依然期待有超預期的財政政策出臺來推動經濟走強，二季度市場關注的重點集中在地產和消費政策。
中國基金報：你對人民幣中長期走勢作何預測？
程實：中長期看，人民幣匯率或將呈現雙向波動、總體趨穩(wěn)并略偏升的特征。隨著中國經濟基本面企穩(wěn)回升、內需持續(xù)改善以及高質量發(fā)展穩(wěn)步推進，市場信心有望持續(xù)回暖，為人民幣匯率提供堅實支撐。
同時，國內貨幣政策預計將延續(xù)適度寬松基調，疊加主要海外央行進入寬松周期，有助于穩(wěn)定跨境資本流動預期，減輕人民幣匯率面臨的外部貶值壓力。
此外，金融市場進一步開放及人民幣國際化進程的持續(xù)推進，也將強化人民幣資產的全球吸引力。
王毅：今年人民幣的走勢比預期要穩(wěn)定，美元指數經歷了關稅升值到關稅貶值的敏感度轉變，也代表了市場對于美國關稅政策的態(tài)度轉變。?? ?
從凈息差的角度看，在美元遲遲不降息的情況下，人民幣匯率依然承受一定壓力。
丁爽：不應通過人民幣貶值來抵銷關稅。一方面，中國出口競爭力強；另一方面，人民幣貶值不僅對美元，還會對其他國家貨幣貶值，可能會造成更多貿易摩擦，并可能影響信心，引發(fā)資本外流和股市下行；而且，中國要建設金融強國，強大、國際化的貨幣是首要支柱。
中國股市仍有較大上升空間
“新質生產力”標的更具想象空間
中國基金報：DeepSeek的橫空出世及AI的大規(guī)模應用，將如何影響中國科技產業(yè)，乃至整個中國經濟的發(fā)展？
程實：以DeepSeek為代表的AI領軍企業(yè)迅速崛起，以及AI的大規(guī)模應用，正在加速推動中國科技產業(yè)的創(chuàng)新升級，帶動相關產業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，提振市場信心，并顯著增強中國在全球科技領域的競爭力。
王毅：DeepSeek的出現是AI領域的一個顛覆性事件，為中國在AI科技前沿的發(fā)展打開了想象空間。它顯著降低了AI模型開發(fā)和部署的成本，推動了更廣泛的行業(yè)采用。AI技術的普及將帶動整個產業(yè)鏈的發(fā)展，包括云平臺、IDC（互聯(lián)網數據中心）、AI編碼和AI代理等領域。
目前看，AI尚未形成產業(yè)或利潤來源，在中國和美國均處于投資階段。但不可否認的是，中國回到科技迭代的前沿，對于中國科技產業(yè)發(fā)展和經濟發(fā)展有著決定性的意義。
匡正：DeepSeek的突破帶動了AI及創(chuàng)新在全球迅速發(fā)展，并提振了美國及科技行業(yè)以外的市場情緒。盈利增長正從AI推動者擴展至應用者，從科技行業(yè)擴展至其他行業(yè)。
中國基金報：中外機構紛紛開啟對中國資產的重估，中國股市還能牛多久？哪些行業(yè)值得重點關注？
程實：中國股市即使經過本輪大幅上漲，估值較美股仍有明顯優(yōu)勢。若從歷史估值區(qū)間來看，中國股市未來仍有較大提升空間。
隨著中國股市的風險情緒逐漸恢復，海內外資金在快速估值修復帶動的全市場Beta行情之后，以傳統(tǒng)行業(yè)股息收益為代表的指數回報或將會有所收斂，轉而繼續(xù)尋找個股層面的Alpha投資機會。
王毅：中國資產的重估可能集中在科技相關的行業(yè)，以恒生科技和創(chuàng)業(yè)板為主導的科技股重估，是比較符合科技迭代長期邏輯的標的。
中國基金報：近期，投資者偏好似乎從傳統(tǒng)消費白馬轉向“新質生產力”標的，當前中國資產配置邏輯是否已發(fā)生質變？
王毅：在整體消費數據并沒有特別超預期的條件下，“新質生產力”的標的無論從政策面的支持還是未來預期上都更具有想象空間。
程實：隨著中國宏觀經濟的持續(xù)企穩(wěn)向好，資金風險偏好提升，“新質生產力”主題及標的也獲得了活躍資金的青睞，成為近期領漲市場的主力行業(yè)。人工智能、醫(yī)藥、半導體、汽車、工業(yè)、新型儲能與新能源、消費等行業(yè)將會持續(xù)受到資金青睞。
但不同投資者的風險偏好和投資目標各異。部分追求穩(wěn)健收益的資金，如社?；?、保險資金等，仍會配置一定比例傳統(tǒng)藍籌股。同時，外資對中國資產配置也較為多元，除關注新興產業(yè)外，也看重傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)的價值。
校對：喬伊
制作：小茉
審核：木魚
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