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　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　2025

　　來源：固收彬法　作者：孫彬彬/孟萬林/李飛丹

　　重要提示

　　本微信號(hào)推送的內(nèi)容僅面向財(cái)通證券客戶中符合《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定的專業(yè)投資者。本微信號(hào)建設(shè)受限于難以設(shè)置訪問權(quán)限，為避免不當(dāng)使用所載內(nèi)容可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，若您并非專業(yè)投資者，請(qǐng)勿訂閱、轉(zhuǎn)載或使用本微信號(hào)的信息。

　　摘 要

　　本周市場(chǎng)先大幅上行，后逐步下行。整周來看，利率債整體上行，信用債多下行，利差整體壓縮。

當(dāng)周機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)？

　　保險(xiǎn)公司持續(xù)買入信用債，超長(zhǎng)債買入力量仍然不低?；鹦》L(zhǎng)久期，從減持1-5Y信用債轉(zhuǎn)為增持。

一季度末的季節(jié)性規(guī)律表現(xiàn)如何？

　　2019年以來，一季度末最后5個(gè)交易日，收益率幾乎均下行。信用債收益率也多下行，但信用利差多小幅走闊。

后市如何展望？

　　面臨季末，銀行理財(cái)或有一定回表壓力，信用債表現(xiàn)或偏弱，對(duì)其他機(jī)構(gòu)而言，或是不錯(cuò)的信用配置時(shí)點(diǎn)。

如何配置？

　　在市場(chǎng)走勢(shì)不確定性較高的階段，中短債的扛跌能力優(yōu)勢(shì)明顯。持有3個(gè)月，2年內(nèi)信用債能夠扛30bp以上的收益率上行；持有1個(gè)月，2年內(nèi)信用債也能夠扛10bp左右的收益率上行。

　　目前，城投債2.5%以上估值占比27%，較上周下降5%以上，產(chǎn)業(yè)+金融債估值2.5%以上占比10.88%。中短債品種中仍有較廣擇券空間。

　　考慮到市場(chǎng)的不確定性、信用債流動(dòng)性偏弱等特點(diǎn)，建議在確定性較高的中短信用方向上，繼續(xù)配置。對(duì)于交易型賬戶，目前2年左右信用債利差保護(hù)不錯(cuò)，扛跌能力較強(qiáng)，建議關(guān)注其相對(duì)優(yōu)勢(shì)；對(duì)于配置型賬戶，可以繼續(xù)關(guān)注有票息優(yōu)勢(shì)的高等級(jí)超長(zhǎng)債。

　　報(bào)告核心圖表（點(diǎn)擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　本周信用債收益率整體下行，短端表現(xiàn)更為明顯。變動(dòng)中，各類機(jī)構(gòu)如何交易？品種上，誰(shuí)有布局價(jià)值？

　　01

　　季末，或是買入時(shí)點(diǎn)

　　1.1

　　本周市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

　　本周信用債市場(chǎng)收益率整體下行，利差收窄。信用債收益率大多下行，其中短期限下行較多，1年期中短期票據(jù)和城投債收益率下行均在6.5bp及以上。信用利差大多收窄，同樣表現(xiàn)為短期限收窄幅度更大，其中3年期各品種信用債利差收窄較為明顯。

　　從日度觀察，收益率先上后下，日內(nèi)波動(dòng)較大。周一長(zhǎng)端利率、二永債收益率上行幅度較大，均超過5bp，周二至周五收益率則整體下行，周四單日二永債下行幅度在5bp及以上。信用利差方面，本周信用利差整體收窄，周五走勢(shì)略有分化，長(zhǎng)久期信用債利差快速壓縮，短端略有走闊。

　　1.2

　　保險(xiǎn)、理財(cái)買盤力量繼續(xù)增強(qiáng)

　　本周各機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間信用債的買入交易量持續(xù)上升；整體買入規(guī)模較上周增長(zhǎng)。

　　保險(xiǎn)公司持續(xù)買入信用債，超長(zhǎng)債買入力量仍不減。保險(xiǎn)繼續(xù)大幅增持信用債，5Y以上超長(zhǎng)債的凈買入仍維持在不低的水平，且較上周同期有所增長(zhǎng)。

　　基金增持1-5Y信用債，大幅增持1Y內(nèi)信用債。本周基金開始逐漸增持1-5Y信用債，除周二減持16.2億元外，周一至周五累計(jì)增持127.56億元。此外，基金本周大幅增持1Y內(nèi)信用債，周一至周五已累計(jì)增持289.44億元。

　　理財(cái)和其他產(chǎn)品持續(xù)增持信用債，是市場(chǎng)的主要買盤。

　　理財(cái)季末將要面臨贖回壓力，但整體壓力預(yù)計(jì)可控。過去3年，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模在季末均會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性下行，這主要是由于銀行理財(cái)面臨較高的回表壓力。目前，季末將近，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)還將面臨一定的回表壓力，對(duì)信用債可能構(gòu)成一定影響。

　　1.3

　　信用利差分位數(shù)回歸正常水平，短久期品種更扛跌

　　收益率分位數(shù)仍不高。截止2025/3/21，中債估值曲線多數(shù)處于2.10%~2.40%的區(qū)間，收益率分位數(shù)基本都處于20%以下。

　　信用利差目前也已經(jīng)明顯回歸。截止2025/3/21，信用利差明顯壓縮，信用利差分位數(shù)顯著回落，但中高等級(jí)（AAA/AA+）信用利差分位數(shù)仍然稍高，仍然值得市場(chǎng)關(guān)注。

　　以持有3個(gè)月為例進(jìn)行計(jì)算，1年期債券能夠扛住50bp以上的下跌，2年期債券能夠扛住30-40bp的下跌，3年期債券能夠扛住20-25bp的下跌，短久期債券的扛跌能力顯著較強(qiáng)。1~2年期信用債扛跌能力相比利率債高10bp左右。

　　持有1個(gè)月，整體扛跌空間顯著收窄，1年期債券扛跌能力只有10-20bp，2年期只有7-10bp。2年左右的短久期信用債扛跌能力仍顯不錯(cuò)。

　　1.4

　　品種比價(jià)趨勢(shì)性不強(qiáng)

　　二永與中票相比，優(yōu)勢(shì)不算明顯。本周長(zhǎng)、短端二級(jí)資本債和中票比價(jià)仍持續(xù)以負(fù)利差為主，目前品種利差處于相對(duì)低位，進(jìn)一步下行空間有限。未來一段時(shí)間預(yù)計(jì)也難以形成二永債與普信債的趨勢(shì)性差異，更多還是對(duì)利率走勢(shì)跟隨是否足夠迅速的反映。

　　城投與中票比價(jià)仍處于相對(duì)正常區(qū)間。長(zhǎng)端高等級(jí)品種利差本周有所回升，上行至年初以來的相對(duì)高位。

　　1.5

　　季末的季節(jié)性規(guī)律

　　2019年以來，一季度末最后5個(gè)交易日，收益率幾乎均下行。

　　信用債收益率也多下行，但信用利差多小幅走闊。

　　1.6

　　信用買什么？

　　城投債2.5%以上估值占比27%，較上周下降5%以上，產(chǎn)業(yè)+金融債估值2.5%以上占比10.88%。

　　城投主體中，建議關(guān)注在地方具有較高重要性、層級(jí)較高的主體，如豫航空港、華發(fā)集團(tuán)、西安高新、津保稅等。

　　非城投主體中，可以關(guān)注地方重要的國(guó)有房企，如首開、首創(chuàng)、華發(fā)股份等。

　　02

　　一級(jí)發(fā)行：非金信用債凈融資回正

　　本周（3.17-3.21）非金信用債發(fā)行3570.37億元，償還3068.38億元，凈融入501.98億元，其中城投債凈融資214.49億元，產(chǎn)業(yè)債凈融資287.50億元。金融債凈融資-1215.45億元。其中銀行二級(jí)資本債凈融資額為-5億元，永續(xù)債凈融資額為-795億元。

　　發(fā)行期限方面，本周非金信用債發(fā)行期限為2.96年，較上周平均縮短0.15年。其中城投債發(fā)行平均期限為3.34年，較上周平均拉長(zhǎng)0.09年；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行期限為2.55年，較上周平均縮短0.38年。金融債發(fā)行平均期限為2.77 年，較上周平均拉長(zhǎng)1.84年。

　　市場(chǎng)情緒方面，本周城投債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量為99.43%，較上周上升了5.25個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)業(yè)債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量為89.29%，較上周上升了3.96個(gè)百分點(diǎn)。月度情況看，截至本周，3月所有信用債有投標(biāo)倍數(shù)的主體中，1倍以上投標(biāo)量占比為92%。有投標(biāo)倍數(shù)的城投債1倍以上投標(biāo)量占比為96%，有投標(biāo)倍數(shù)的產(chǎn)業(yè)債1倍以上投標(biāo)量占比為86%。

　　超長(zhǎng)債方面，本周共發(fā)行期限在7年及以上的超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債5只，合計(jì)40.6億元，期限最長(zhǎng)為15年，發(fā)行主體評(píng)級(jí)均為AA+及以上。共發(fā)行8只超長(zhǎng)城投債，合計(jì)55.4億元，期限最長(zhǎng)為10年，發(fā)行主體評(píng)級(jí)均為AAA。

　　異常發(fā)行方面，本周非金信用債推遲發(fā)行0只，取消發(fā)行12只，合計(jì)規(guī)模66億元。

　　2.1

　　城投債：凈融資214.49億元

　　本周城投債合計(jì)凈融資額214.49億元，較上周增加333.77億元。

　　發(fā)行期限方面，本周發(fā)行期限最長(zhǎng)的地區(qū)前3位分別為青海、上海、四川，發(fā)行期限最短的地區(qū)前3位分別為云南、天津、安徽。

　　分區(qū)域來看，本周前3名凈融資的地區(qū)分別廣西、陜西、廣東，后3名分別為江蘇、安徽、湖北。

　　分行政級(jí)別看，城投債2025年1月1日至3月21日，省級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)與園區(qū)級(jí)的凈融資額分別為383.44億元、1236.87億元、17.89億元和367.75億元，分別較2024年同期變動(dòng)-25.99%、87.84%、113.71%和-7.92%。

　　2.2

　　產(chǎn)業(yè)債：凈融資287.50億元

　　本周產(chǎn)業(yè)債合計(jì)凈融資額287.50億元，較上周增加582.45億元。

　　發(fā)行期限方面，本周發(fā)行期限最長(zhǎng)的行業(yè)前3位分別為機(jī)械設(shè)備、非銀金融、電子，發(fā)行期限最短的行業(yè)前3位分別為電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁、通信。

　　分行業(yè)來看，本周前3名凈融資的行業(yè)分別為非銀金融、綜合、交通運(yùn)輸，后3名分別為采掘、建筑裝飾、建筑材料。

　　分企業(yè)性質(zhì)看，2025年1月1日至3月21日國(guó)企與民企的凈融資額分別為3359.80 億元和-138.74億元，凈融資額較2024年同期均有下降。

　　2.3

　　金融債：凈融資額大幅下降

　　本周金融債凈融資額-1215.45億元，相比上周下降654.55億元，其中銀行二級(jí)資本債凈融資額為-5億元，永續(xù)債凈融資額為-795億元。

　　03

　　二級(jí)成交：總交易量較上周上升

　　本周銀行間和交易所信用債合計(jì)成交10，332.48億元，總交易量相比上周上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交1665.92億元、4307.07億元、151.99億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交3190.5億元和145.96億元。

　　3.1

　　城投債：成交量放大，3年以上折價(jià)成交占比較高

　　本周城投債成交6110.06億元，較上周增加486.22億元，日均成交規(guī)模為1222.01億元，較上周增加97.24億元。

　　分期限看，本周城投債加權(quán)成交期限為2.22年，較上周略有拉長(zhǎng)。成交期限結(jié)構(gòu)方面，本周城投債3年以上折價(jià)成交占比較高，為50.08%。

　　分區(qū)域看，本周前5名成交規(guī)模的地區(qū)分別為江蘇、山東、浙江、河南、江西，成交規(guī)模均在350億元以上，后5名分別為黑龍江、青海、寧夏、遼寧、內(nèi)蒙古，成交規(guī)模均在8億元以下。成交期限方面，黑龍江、河北、內(nèi)蒙古、海南、青海、遼寧本周城投債加權(quán)平均成交期限高于2.5年。

　　3.2

　　產(chǎn)業(yè)債：成交規(guī)模上升，2-3年和3年以上折價(jià)成交占比較高

　　本周產(chǎn)業(yè)債成交4224.68億元，較上周增加472.42億元，日均成交規(guī)模為844.94億元，較上周上升94.48億元。

　　分期限看，本周產(chǎn)業(yè)債加權(quán)成交期限為2.13年，較上周縮短0.12年。成交期限結(jié)構(gòu)方面，本周產(chǎn)業(yè)債2-3年和3年以上折價(jià)成交占比較高，分別為42.16%和47.50%。

　　分行業(yè)看，本周前5名成交規(guī)模的行業(yè)分別為公用事業(yè)、綜合、非銀金融、其他、建筑裝飾，后5名分別為輕工制造、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、家用電器、紡織服裝。成交期限方面，國(guó)防軍工、化工、綜合、機(jī)械設(shè)備、采掘本周產(chǎn)業(yè)債加權(quán)平均成交期限高于2.5年。

　　3.3

　　二永債：成交規(guī)模下降，成交期限縮短

　　本周二永債成交3290.68億元，較上周下降873.22億元，日均成交規(guī)模為658.14億元，較上周下降174.64億元。

　　分期限看，本周二永債加權(quán)成交期限為3.18年，較上周縮短0.2年。

　　04

　　收益率與利差：信用債收益率和利差普遍下行

　　城投債：城投債利差全面下行，其中以中久期表現(xiàn)更為明顯。分省來看，青海下行10.80 bp，遼寧下行9.68 bp，云南下行8.77bp，廣西下行7.89bp，吉林下行7.60bp，另有山西、浙江、北京、寧夏利差下行在7.5bp及以上。截至3月21日，3%估值以上城投債規(guī)模10，766.1億元，占比7.22%，2.5%估值以上城投債規(guī)模40，225.6億元，占比26.98%。

　　產(chǎn)業(yè)債：各行業(yè)利差整體下行。分行業(yè)來看，較上周，食品飲料平均利差下行7.35bp，有色金屬下行7.33bp，電力設(shè)備下行7.19bp，另有機(jī)械設(shè)備、煤炭、建筑材料、電子、商貿(mào)零售、汽車等行業(yè)下行超過6.5bp。

　　重要主體收益率多下行。城投發(fā)行人中（存續(xù)債券規(guī)模300億元以上），海淀國(guó)資平均收益率下行9.4bp，吉林高速（維權(quán)）下行7.9bp，江北新區(qū)產(chǎn)投下行7.7bp，另有湖州城投、湖北科投、濟(jì)南城建、廣州控股、龍城發(fā)展等主體下行在7bp及以上；銀行二永債發(fā)行人中，恒豐銀行平均收益率下行7.7 bp，廣州農(nóng)商行下行7.5 bp，光大銀行下行7.1bp，浙商銀行、廣州銀行下行6.9bp；地產(chǎn)主體中，碧桂園平均收益率下行幅度較大，此外龍湖企拓下行19.7bp，中國(guó)綠發(fā)下行11.8bp。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏：由于數(shù)據(jù)收集的局限性、統(tǒng)計(jì)方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導(dǎo)致部分分析結(jié)果存在偏差。

　　2、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)政政策是影響債券市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期的變化，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹率波動(dòng)或外部經(jīng)濟(jì)沖擊等，可能會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)表現(xiàn)形成沖擊。

　　3、信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期：若出現(xiàn)信用輿情事件，可能會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)形成短期沖擊。

　　END

　　證券研究報(bào)告：《信用 | 季末，或是買入時(shí)點(diǎn)》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月23日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：財(cái)通證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師：

　　孫彬彬 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110516090003

　　孟萬林 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0160525030002

　　評(píng)級(jí)說明及聲明

　　? ?分析師承諾

　　作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并注冊(cè)為證券分析師，具備專業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解。本報(bào)告清晰地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

　　? ?資質(zhì)聲明

　　財(cái)通證券股份有限公司具備中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

　　? ?公司評(píng)級(jí)

　　以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)：

　　買入：相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于 10%；

　　增持：相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在 5%~10%之間；

　　中性：相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；

　　減持：相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；

　　無評(píng)級(jí)：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

　　A股市場(chǎng)代表性指數(shù)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；中國(guó)香港市場(chǎng)代表性指數(shù)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)代表性指數(shù)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　? ?行業(yè)評(píng)級(jí)

　　以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)：

　　看好：相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；

　　中性：相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；

　　看淡：相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

　　A股市場(chǎng)代表性指數(shù)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；中國(guó)香港市場(chǎng)代表性指數(shù)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)代表性指數(shù)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　

　　? ?法律聲明：

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