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2025

作者：孫彬彬/隋修平/李浩時(shí)（聯(lián)系人）

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摘 要

轉(zhuǎn)債估值破位，隱波下行+長(zhǎng)債利率上行為主要原因。截至2025年3月21日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元溢價(jià)率跌破24%至23.62%，為春節(jié)后首次。從轉(zhuǎn)債估值拆分來看，相比本輪轉(zhuǎn)債估值高點(diǎn)2月25日，隱含波動(dòng)率中位數(shù)從31.46%下降至27.74%，對(duì)百元溢價(jià)率的壓制在1.8pct左右；轉(zhuǎn)債債底受長(zhǎng)端利率下行影響從105.02元下跌至104.72元，對(duì)百元溢價(jià)率壓制在0.3pct左右。

橫向來看，偏股轉(zhuǎn)債估值下行幅度高于偏債轉(zhuǎn)債。截至2025年3月21日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)偏股轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)4.64%，較2025年高點(diǎn)下跌超6pct；相比之下偏債轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率中位數(shù)7.17%，較春節(jié)以來高點(diǎn)跌1.91pct。除了權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整外，強(qiáng)贖預(yù)期提升也是推動(dòng)偏股轉(zhuǎn)債估值下行的主要因素。2025年3月19日負(fù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債達(dá)到25只，至3月21日共有14只轉(zhuǎn)債處于強(qiáng)贖狀態(tài)，均為2025年以來最高水平。

臨近年報(bào)期，質(zhì)量或成為市場(chǎng)更關(guān)注的內(nèi)容，高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的勝率或提升。從歷史來看，2020年以來，每年4月高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債相對(duì)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的勝率是100%。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《轉(zhuǎn)債高估值或?qū)⒊掷m(xù)》中提到，全A24年業(yè)績(jī)快報(bào)中業(yè)績(jī)續(xù)虧標(biāo)的數(shù)量為近5年以來新高， 2025年以來公布的評(píng)級(jí)關(guān)注公告為近五年以來同期數(shù)量最多。結(jié)合前期春躁下轉(zhuǎn)債估值+正股估值均已處于不低水平，今年年報(bào)季風(fēng)格切換概率或不弱。我們建議后市更多關(guān)注高評(píng)級(jí)+基本面穩(wěn)健標(biāo)的。

從量化角度看，我們持續(xù)建議關(guān)注低vega因子的超額機(jī)會(huì)。截至2025年3月21日，低vega因子收益率4.4%，相對(duì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)超額0.5pct左右，小額低vega因子收益率5.5%，相對(duì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)超額1.7pct左右。關(guān)注估值高位承壓環(huán)境下低vega因子的持續(xù)超額表現(xiàn)。

報(bào)告核心圖表（點(diǎn)擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；超預(yù)期信用事件風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告目錄

01

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)

轉(zhuǎn)債估值破位，隱波下行+長(zhǎng)債利率上行為主要原因。截至2025年3月21日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元溢價(jià)率跌破24%至23.62%，為春節(jié)后首次。從轉(zhuǎn)債估值拆分來看，相比本輪轉(zhuǎn)債估值高點(diǎn)2月25日，隱含波動(dòng)率中位數(shù)從31.46%下降至27.74%，對(duì)百元溢價(jià)率的壓制在1.8pct左右；轉(zhuǎn)債債底受長(zhǎng)端利率下行影響從105.02元下跌至104.72元，對(duì)百元溢價(jià)率壓制在0.3pct左右。

橫向來看，偏股轉(zhuǎn)債估值下行幅度高于偏債轉(zhuǎn)債。截至2025年3月21日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)偏股轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)4.64%，較2025年高點(diǎn)下跌超6pct；相比之下偏債轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率中位數(shù)7.17%，較春節(jié)以來高點(diǎn)跌1.91pct。除了權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整外，強(qiáng)贖預(yù)期提升也是推動(dòng)偏股轉(zhuǎn)債估值下行的主要因素。2025年3月19日負(fù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債達(dá)到25只，至3月21日共有14只轉(zhuǎn)債處于強(qiáng)贖狀態(tài)，均為2025年以來最高水平。

臨近年報(bào)期，質(zhì)量或成為市場(chǎng)更關(guān)注的內(nèi)容，高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的勝率或提升。從歷史來看，2020年以來，每年4月高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債相對(duì)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的勝率均是100%。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《轉(zhuǎn)債高估值或?qū)⒊掷m(xù)》中提到，全A24年業(yè)績(jī)快報(bào)中業(yè)績(jī)續(xù)虧標(biāo)的數(shù)量為近5年以來新高， 2025年以來公布的評(píng)級(jí)關(guān)注公告為近五年以來同期數(shù)量最多。結(jié)合前期春躁下轉(zhuǎn)債估值+正股估值均已處于不低水平，今年年報(bào)季風(fēng)格切換概率或不弱。我們建議后市更多關(guān)注高評(píng)級(jí)+基本面穩(wěn)健標(biāo)的。

從量化角度看，我們持續(xù)建議關(guān)注低vega因子的超額機(jī)會(huì)。截至2025年3月21日，低vega因子收益率4.4%，相對(duì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)超額0.5pct左右，小額低vega因子收益率5.5%，相對(duì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)超額1.7pct左右。關(guān)注估值高位承壓環(huán)境下低vega因子的持續(xù)超額表現(xiàn)。

02

市場(chǎng)一周走勢(shì)

截至周五收盤，上證指數(shù)收于3364.83點(diǎn)，一周下跌1.60%；中證轉(zhuǎn)債收于430.48點(diǎn)，一周下跌1.37%。從股市行業(yè)表現(xiàn)情況看，多數(shù)行業(yè)下跌，漲幅前三行業(yè)為建材（1.38%）、家電（1.18%）和石油石化（1.05%），跌幅前三行業(yè)為計(jì)算機(jī)（-5.61%）、傳媒（-4.64%）和電子（-4.22%）。

本周無新增轉(zhuǎn)債上市。兩市合計(jì)58只轉(zhuǎn)債上漲，占比12%，漲跌幅居前五的為永安轉(zhuǎn)債(47.05%)、智尚轉(zhuǎn)債(30.80%)、惠城轉(zhuǎn)債(22.01%)、恒輝轉(zhuǎn)債(17.22%)、遠(yuǎn)信轉(zhuǎn)債(10.36%)，漲跌幅居后五的為東時(shí)轉(zhuǎn)債(-23.59%)、科數(shù)轉(zhuǎn)債(-16.78%)、信測(cè)轉(zhuǎn)債(-14.74%)、億田轉(zhuǎn)債(-13.40%)、雪榕轉(zhuǎn)債(-13.36%)；從相對(duì)估值的角度來看，219只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率抬升，占比45%，估值變動(dòng)居前五的為英科轉(zhuǎn)債(97.10%)、天奈轉(zhuǎn)債(28.88%)、瑞科轉(zhuǎn)債(25.07%)、共同轉(zhuǎn)債(17.58%)、芳源轉(zhuǎn)債(17.11%)，估值變動(dòng)居后五的為東時(shí)轉(zhuǎn)債(-150.14%)、福22轉(zhuǎn)債(-147.68%)、天創(chuàng)轉(zhuǎn)債(-49.55%)、天能轉(zhuǎn)債(-42.00%)、錦雞轉(zhuǎn)債(-30.94%)。

03

重要股東轉(zhuǎn)債減持情況

上周發(fā)布轉(zhuǎn)債減持公告的公司：翔鷺、奧銳、偉隆。

04

轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)展

一級(jí)市場(chǎng)審批節(jié)奏加快：路維光電（6.15億元，下同）過發(fā)審委。中國(guó)廣核（49.00）、鼎龍股份（9.10）證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)。億緯轉(zhuǎn)債（50.00）、正帆轉(zhuǎn)債（10.41）、志邦轉(zhuǎn)債（6.70）發(fā)行

05

私募EB項(xiàng)目更新

本周無私募EB項(xiàng)目進(jìn)度更新。

06

風(fēng)格&策略：高評(píng)級(jí)偏債風(fēng)格延續(xù)

以下策略我們均采用月末調(diào)倉(cāng)的方式進(jìn)行回測(cè)，并剔除A-以下評(píng)級(jí)，已經(jīng)公告強(qiáng)贖標(biāo)的。

本周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)偏債高評(píng)級(jí)風(fēng)格延續(xù)。截至本周最后一個(gè)交易日，高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債相對(duì)低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債超額收益0.57%，大額轉(zhuǎn)債相對(duì)小額轉(zhuǎn)債超額收益-0.06%，偏股轉(zhuǎn)債相對(duì)偏債轉(zhuǎn)債超額收益-1.72%。

07

一周轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)：轉(zhuǎn)債估值小幅下跌

本周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元溢價(jià)率小幅下跌。截至本周最后一個(gè)交易日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元溢價(jià)率收于23.62%，較前周下跌0.77%，處于近半年以來63%歷史分位，近一年以來60.1%歷史分位。同期全口徑轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)下降0.49pct至26.15%，市值加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（剔除銀行）下降1.27pct至46.23%。

偏股轉(zhuǎn)債方面，偏股轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)收于6%，較前周最后一個(gè)交易日下跌0.68pct，處于近半年以來45.3%歷史分位。偏債轉(zhuǎn)債方面，偏債轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率中位數(shù)收7.17%，較前周下降1.51pct，處于近半年以來76.4%歷史分位。

極端定價(jià)方面，截至本周最后一個(gè)交易日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跌破面值轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)7只，跌破債底轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)11只，YTM大于3轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)20只，其數(shù)量分別處于2016年以來27.8%、62.3%、31.8%歷史分位。

YTM方面，銀行轉(zhuǎn)債YTM中位數(shù)-1.93%，低于3年企業(yè)債AAA到期收益率3.96pct；AA-至AA+偏債轉(zhuǎn)債YTM中位數(shù)0.64%，低于3年企業(yè)債AA到期收益率1.7pct。

調(diào)整百元溢價(jià)率下跌。剔除債性、剩余期限等因素影響的調(diào)整百元溢價(jià)率水平10.3%，處于近半年以來的62.6%歷史分位，2018年以來33.7%歷史分位，僅考慮債底的調(diào)整百元溢價(jià)率處于近半年以來62.6%歷史分位，2018年以來8.7%歷史分位。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)：由于數(shù)據(jù)收集的局限性、統(tǒng)計(jì)方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導(dǎo)致部分分析結(jié)果存在偏差，進(jìn)而導(dǎo)致歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)政政策是影響資本市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期的變化，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹率波動(dòng)或外部經(jīng)濟(jì)沖擊等，可能會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)形成沖擊。

3、超預(yù)期信用事件風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)債具有信用債屬性，若轉(zhuǎn)債發(fā)行人出現(xiàn)信用輿情事件，可能會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)形成沖擊。