3月21日，聯(lián)合資信“合舟共濟——經(jīng)濟復(fù)蘇周期中的信用策略破局與機遇——2025年中國債市信用風險展望論壇”在北京金融街威斯汀酒店拉開帷幕。

　　聯(lián)合資信主權(quán)部總經(jīng)理李為峰發(fā)表《2025年度全球信用風險八大展望》的主題演講。

　　聯(lián)合資信從2019年開始每年年初發(fā)布《全球信用風險展望》，旨在為市場提供當年影響全球信用狀況主要風險的分析和見解。今年的全球信用風險展望我們主要聚焦地緣政治、貿(mào)易保護、貨幣政策、全球經(jīng)濟、債務(wù)問題、大宗商品、氣候風險和全球供應(yīng)鏈八個方面，下面我會逐一進行講解。

　　首先，我們的判斷是，地緣政治沖突仍是2025年全球面臨的最大風險。近年來地緣政治風險是出現(xiàn)在各類研報及新聞中的一個高頻詞，但地緣政治風險是高還是低似乎很難通過量化指標來衡量。國外有兩位學(xué)者根據(jù)主流媒體中一些關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率編制了地緣政治風險指數(shù)。從這張圖可以看出，自2000年以來，地緣政治風險指數(shù)曾因9·11事件、伊拉克戰(zhàn)爭等出現(xiàn)較大波動，但很快趨于平穩(wěn)，長期在100左右波動。自2022年俄烏沖突以來，地緣政治風險指數(shù)持續(xù)位于100上方，且因俄烏沖突的進展及新一輪巴以沖突的爆發(fā)出現(xiàn)較大波動。我們預(yù)計地緣政治風險指數(shù)在未來較長時間內(nèi)仍將維持在100以上，且波動可能進一步加大。

　　具體來看，全球政治格局自冷戰(zhàn)兩極對峙結(jié)束后持續(xù)向多極化演變，大國關(guān)系預(yù)計將走向有限合作與結(jié)構(gòu)性對抗。特朗普政府在對外關(guān)系上不延續(xù)民主黨的團結(jié)歐盟及西方盟友一致施壓非盟友國家的傳統(tǒng)多邊聯(lián)盟策略，而是傾向于以技術(shù)壁壘、貿(mào)易保護等手段為籌碼發(fā)展雙邊關(guān)系，可能會加劇大國之間的摩擦并弱化現(xiàn)有國際規(guī)則和體系的運作。從近期的一些表現(xiàn)來看，美國與歐盟在俄烏問題、加征關(guān)稅、提高北約軍費等方面矛盾重重，對加拿大和墨西哥等傳統(tǒng)貿(mào)易盟友加征關(guān)稅，還發(fā)表加拿大將成為美國一個州、不排除武力奪取巴拿馬運河和格陵蘭島等極端言論，退出《巴黎協(xié)定》以及世界衛(wèi)生組織（WHO）等，都體現(xiàn)了其外交政策的轉(zhuǎn)變。歐洲各國民粹主義和政治碎片化問題愈演愈烈，對歐盟的政治凝聚力造成一定削弱。歐盟與美國的大國關(guān)系走向有限合作與結(jié)構(gòu)性對抗，歐盟近年來加速推進“戰(zhàn)略自主”以減少在軍事防務(wù)、核心供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)安全等方面對美國的依賴，預(yù)計歐美協(xié)調(diào)能力下降或削弱其共同塑造國際秩序的能力，給全球政治格局帶來不確定性。

　　特朗普重返白宮或加速俄烏和平談判的進程，俄烏地緣政治風險或有所趨緩，但目前特朗普政府的爭端解決機制并未引入歐盟并考量其利益，引發(fā)歐盟的不滿，俄烏沖突前景仍不明朗。中東沖突地區(qū)仍面臨重建資金短缺、基礎(chǔ)設(shè)施受損嚴重等問題，深層次矛盾引發(fā)的仇恨難以在短期內(nèi)化解，依舊存在風險升級的可能。特朗普政府對伊朗采取“極限壓制”政策，嚴格限制伊朗石油出口，并可能采取軍事行動打擊伊朗的核設(shè)施，存在沖突升級的風險。朝鮮半島局勢、南海局勢、伊朗核問題等也可能在2025年出現(xiàn)新的變化，不排除部分地區(qū)緊張局勢出現(xiàn)大幅升級的可能。

　　我們認為影響全球信用風險的第二個重要因素是貿(mào)易保護主義，或?qū)θ蚪?jīng)濟造成較大擾動。特朗普政府重啟貿(mào)易保護本質(zhì)上是為了重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào)易規(guī)則，因此新的關(guān)稅政策更加趨于結(jié)構(gòu)性和差異化，特朗普政府計劃對關(guān)鍵領(lǐng)域商品施加保護性關(guān)稅，而非覆蓋所有進口商品，對歐盟、加拿大以及墨西哥等的關(guān)稅政策存在一定妥協(xié)空間，未來關(guān)稅加征細則或向轉(zhuǎn)口貿(mào)易大國擴展，要求美國海關(guān)與邊境保護局加強對進出口商品的原產(chǎn)地真實性查驗，對于境外設(shè)廠規(guī)避貿(mào)易風險的公司產(chǎn)生較大影響。

　　特朗普政府的關(guān)稅政策可能會增加美國的輸入型通脹以及成本推動型通脹壓力，或?qū)е旅绹耐ㄘ浥蛎浽俣确磸棧踔翆γ缆?lián)儲的降息節(jié)奏產(chǎn)生較大擾動。對全球而言，美國貿(mào)易保護或拖累全球經(jīng)濟增長，假設(shè)美國對全球全面加征10%關(guān)稅，預(yù)計5年內(nèi)全球貿(mào)易量可能平均降低5%，貿(mào)易萎縮的影響會逐步傳導(dǎo)至企業(yè)制造、就業(yè)、消費等領(lǐng)域，全球經(jīng)濟增速可能會因此平均降低2個百分點。特朗普的關(guān)稅政策對以世貿(mào)組織為核心的多邊貿(mào)易體系構(gòu)成嚴重沖擊，可能導(dǎo)致多邊貿(mào)易談判陷入僵局，全球貿(mào)易爭端解決機制面臨更大阻力?？傮w來看，貿(mào)易保護主義帶來的最大風險是不確定性，未來美國加征的范圍和力度以及對全球的影響都很難預(yù)測。

　　第三點我們來看全球貨幣政策。我們認為，全球央行貨幣政策有望持續(xù)寬松，但節(jié)奏或有所放緩?？紤]到特朗普政府同樣希望降低利率以激活企業(yè)投資和居民消費的活力，因此美聯(lián)儲的貨幣政策走向大概率會繼續(xù)保持寬松；由于特朗普的關(guān)稅政策具有較大的不確定性，加征關(guān)稅所產(chǎn)生的負擔影響也較為復(fù)雜，對美國再通脹壓力的影響或難以完全緩釋?？傮w而言，預(yù)計美聯(lián)儲2025年的降息節(jié)奏或適當放緩，年內(nèi)或累計降息2次左右。

　　歐洲方面，歐洲央行需要考慮歐元區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)而制定貨幣政策，歐元區(qū)經(jīng)濟較美國更加疲軟，尤其是德法等核心經(jīng)濟體受政治動蕩拖累需求疲弱?？紤]到美國的貿(mào)易保護政策以及勞動力成本上漲等因素，歐盟通脹壓力有一定反彈可能。預(yù)計2025年歐洲央行的貨幣政策將保持“中間策略”，即在控制通脹與刺激經(jīng)濟增長之間尋求動態(tài)平衡，年內(nèi)或累計降息3次左右。

　　日本方面，日本央行沿著“調(diào)整YCC政策、退出YCC政策、退出負利率政策”的道路穩(wěn)步走向貨幣政策正?；?，2024年日本央行連續(xù)兩次加息將政策利率上調(diào)至0.25%。由于通脹預(yù)期的上漲，2025年1月日本央行將目標利率從0.25%上調(diào)至0.50%，這是自2007年以來最大單次加息幅度，利率升至2008年10月以來的最高水平。預(yù)計2025年內(nèi)日本央行將繼續(xù)加息，將目標利率抬升至1%左右。

　　美聯(lián)儲貨幣政策對全球主要央行起到錨定作用，瑞士央行、加拿大央行、中國香港金管局、科威特央行、巴林央行、阿聯(lián)酋央行、卡塔爾央行等已經(jīng)紛紛采取降息舉措，預(yù)計2025年這些央行會跟隨歐美央行節(jié)奏繼續(xù)保持貨幣寬松政策。部分新興經(jīng)濟體的貨幣政策存在一定差異性，為應(yīng)對國內(nèi)的通脹壓力或本幣貶值壓力，俄羅斯央行在2024年10月加息200個BP，巴西央行在2024年10月加息50個BP，預(yù)計2025年部分新興經(jīng)濟體央行會繼續(xù)保持加息節(jié)奏，與歐美等主要經(jīng)濟央行的貨幣政策呈現(xiàn)一定分化。

　　第四點我們來看全球經(jīng)濟。我們的總體判斷是，全球經(jīng)濟有望保持復(fù)蘇態(tài)勢，但仍面臨不確定性。歐美等全球主要央行將繼續(xù)采取寬松的貨幣政策以及鼓勵產(chǎn)業(yè)升級及技術(shù)創(chuàng)新，再加上通脹環(huán)境的改善有助于激發(fā)企業(yè)投資和居民消費活力，對經(jīng)濟增長形成有利支撐。預(yù)計2025年全球經(jīng)濟或繼續(xù)保持在3%左右，其中發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速或保持在1.8%左右，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速或保持在4.2%左右。

　　美國經(jīng)濟仍具有較強韌性，高新技術(shù)創(chuàng)新和高端制造業(yè)回流將帶動美國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級和投資增長，但特朗普政府的貿(mào)易保護政策或放緩美聯(lián)儲降息節(jié)奏，依舊較高的利率中樞加劇了企業(yè)的經(jīng)營負擔，預(yù)計美國2025年經(jīng)濟增速將回落至2.2%左右；歐洲央行會在2025年延續(xù)降息周期，金融條件改善有望緩解企業(yè)融資壓力，起到提振消費和投資需求的作用，預(yù)計2025年歐元區(qū)經(jīng)濟增速將小幅回升至1.2%左右；日本有望擺脫“失去的20年”通縮陰影，預(yù)計2025年經(jīng)濟增速將回升至1%左右。

　　中國經(jīng)濟長期向好的基本趨勢沒有改變，預(yù)計中國全年經(jīng)濟增長將維持在5%左右。印度龐大的人口規(guī)模為印度提供了廉價的人口紅利和消費市場，同時借助中美之間經(jīng)濟“脫鉤”和中國產(chǎn)業(yè)鏈升級的機會，吸引了全球大量產(chǎn)業(yè)向印度轉(zhuǎn)移，預(yù)計2025年印度經(jīng)濟增速將保持在6.5%左右。阿根廷的表現(xiàn)預(yù)計較為亮眼，阿根廷米萊政府上臺后大刀闊斧的對阿根廷經(jīng)濟展開“休克療法”，有助于釋放經(jīng)濟活力，預(yù)計2025年經(jīng)濟增速或回升至5.0%左右。

　　第五點來看財政及債務(wù)問題。我們認為，擴張性的財政政策將成為全球更多政府的選擇。在經(jīng)濟增長不確定性加大及貨幣政策寬松進度可能放緩的情況下，發(fā)達和新興經(jīng)濟體的財政赤字率均有望保持在5%左右的相對高位，其中特朗普政府上臺后其財政政策核心是對內(nèi)大規(guī)模減稅，盡管加征關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民、縮減政府編制等措施有望在一定程度上抵消減稅政策帶來的影響，但預(yù)計美國財政赤字率仍將維持在7%左右的高位。

　　財政收支缺口走擴會進一步增加政府的債務(wù)融資需求，預(yù)計2025年美國政府的債務(wù)規(guī)模相當于GDP的比值或?qū)⒗^續(xù)走高至120%以上的較高水平。預(yù)計后續(xù)美國政府或?qū)⒃俣忍岣呱踔劣锌赡苋∠麄鶆?wù)上限，政府債務(wù)規(guī)模仍有進一步擴大的可能。擴張性的財政政策還會對國債收益率產(chǎn)生顯著影響：大規(guī)模的政府債務(wù)發(fā)行會增加市場上的債券供給，從而對國債收益率產(chǎn)生上行壓力。高政府債務(wù)水平可能導(dǎo)致市場對政府償債能力的信心減弱，投資者要求更高的風險溢價，從而推動國債收益率的進一步上升。對于美國等主要經(jīng)濟體而言，國債收益率的高位運行可能在較長時期內(nèi)持續(xù)，這將對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生深遠影響。

　　第六點是近期比較熱門的話題，大宗商品，尤其是黃金。我們認為，主要大宗商品價格走勢或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯分化。地緣政治風險高企及特朗普政策的不確定性將使得黃金的避險屬性持續(xù)凸顯，新興市場國家央行及各國投資者對于購買黃金的需求有望維持高位，為黃金價格提供有力的支撐，但美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩或?qū)褐泣S金價格進一步走高，預(yù)計2025年黃金價格溫和上漲，可能突破3000美元/盎司大關(guān)。

　　原油主要從供需兩個方面來看：從供給端看，特朗普上任之后立即宣布進入國家能源緊急狀態(tài)，撤銷環(huán)境保護措施，大力發(fā)展石油和天然氣產(chǎn)業(yè)，進一步加劇全球能源市場的供給過剩局面；從需求端來看，貿(mào)易戰(zhàn)重啟將對原油需求產(chǎn)生負面影響，可再生能源、電動汽車的普及以及各國碳中和政策的持續(xù)推進或?qū)⑦M一步抑制原油需求。預(yù)計2025年國際原油價格將持續(xù)承壓，布倫特原油價格或在每桶60美元至80美元之間波動。

　　第七點我們來關(guān)注氣候風險和ESG。我們認為，氣候風險或?qū)⒏油怀?，全球ESG主流化趨勢仍不可阻擋。在經(jīng)合組織等國際機構(gòu)的調(diào)研中，氣候風險連續(xù)多年位居投資者最關(guān)注風險的前列。全球氣候問題日益嚴峻，全球每年發(fā)生自然災(zāi)害（包括干旱、洪澇、颶風/臺風等）的頻率已從上世紀70年代的100起左右大幅上升至近年的400起左右。極端天氣事件導(dǎo)致的經(jīng)濟損失不斷增加，使得保險賠付壓力巨大。展望未來，氣候變化引發(fā)的極端天氣事件可能導(dǎo)致局部地區(qū)的經(jīng)濟活動停滯，進而影響到全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定；如果多個高風險地區(qū)的經(jīng)濟同時受到?jīng)_擊，可能會引發(fā)全球金融市場的連鎖反應(yīng)。

　　受監(jiān)管趨嚴、反ESG情緒上升等因素影響，全球ESG投資趨勢出現(xiàn)一定退潮跡象，全球GSS債券在2021年創(chuàng)下逾1萬億美元的歷史新高后隨即出現(xiàn)明顯下跌，近兩年則呈緩慢增長態(tài)勢。從中長期看，盡管反ESG浪潮可能會在部分國家延續(xù)一段時間，但在全球氣候風險持續(xù)上升的背景下，預(yù)計全球大多數(shù)國家對可持續(xù)發(fā)展的重視程度仍將不斷提高。

　　最后我們來看全球供應(yīng)鏈及科技革命。我們認為，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)或?qū)⒓铀?，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革蘊含著巨大的機遇和挑戰(zhàn)。近年來，全球供應(yīng)鏈的布局更加注重安全和政治因素，呈現(xiàn)出區(qū)域化及多元化的發(fā)展態(tài)勢。美國等國家大力推進“近岸外包”，支持本國企業(yè)加大在周邊鄰國生產(chǎn)布局，縮短供應(yīng)鏈距離，全球供應(yīng)鏈區(qū)域化發(fā)展態(tài)勢更為明顯。隨著特朗普上臺后重啟“貿(mào)易戰(zhàn)”，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)或?qū)⒓铀?。美歐等發(fā)達國家將繼續(xù)推動戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)核心環(huán)節(jié)回歸本土，本土化或?qū)⑷〈鷧^(qū)域化成為全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的主流。此前受益于供應(yīng)鏈區(qū)域化的一些發(fā)展中國家可能會受到一定程度的影響。墨西哥近年來吸收了大量來自美國和加拿大的外資，但特朗普出臺的關(guān)稅政策或?qū)⒋偈姑绹糠种圃鞓I(yè)企業(yè)回歸本土生產(chǎn)，墨西哥承接美國制造業(yè)的趨勢可能會有所放緩。

　　年初以來Deepseek的橫空出世引發(fā)市場熱潮。我們認為，全球各國在新興科技及產(chǎn)業(yè)方面的投入有望不斷加大，各國之間的競爭也將日趨激烈，尤其是在人工智能（AI）領(lǐng)域。但AI技術(shù)的未來發(fā)展可能面臨諸多風險和挑戰(zhàn)：一是深度發(fā)展及應(yīng)用帶來的不確定性：隨著技術(shù)的不斷深化，其發(fā)展速度可能逐漸放緩；AI技術(shù)發(fā)展還可能帶來社會與倫理問題（例如傳播虛假信息、侵犯隱私等）、技術(shù)失控與安全風險等。二是AI泡沫存在破滅的可能：AI領(lǐng)域的投資熱潮導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅上升，但這種增長可能并不完全基于實際價值，也無法與實際盈利能力相匹配；一旦AI領(lǐng)域的巨額投入無法證明其合理性或取得明顯經(jīng)濟成效，又或是監(jiān)管政策調(diào)整對AI行業(yè)的發(fā)展造成重大影響，AI泡沫有可能像2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣出現(xiàn)破滅，從而對全球金融市場及實體經(jīng)濟造成沖擊。