分析師：胡心閣??? 投資咨詢號(hào)：Z0018238

　　行情回顧

　　圖1：菜籽油2505走勢(shì)-日線

　　2025年起，菜籽油一直處于自身現(xiàn)實(shí)供給壓力施壓，但利空已有兌現(xiàn)且相關(guān)油脂帶動(dòng)的支撐之下，盤面呈現(xiàn)區(qū)間震蕩行情。尤其是2月以來(lái)，基本面乏善可陳更是使得行情窄幅震蕩，而今日開(kāi)盤，油脂油料板塊直線拉漲，菜粕封漲停板，而菜油也錄得超過(guò)5%的漲幅。豆棕油雖然漲幅不及菜系，但也受到替代品的利多情緒提振，均出現(xiàn)較為明顯的漲幅。

　　二、關(guān)稅政策頻繁生變，市場(chǎng)情緒波動(dòng)劇烈

　　近期貿(mào)易局勢(shì)復(fù)雜多變，上周關(guān)稅政策也頻繁出臺(tái)，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒隨其波動(dòng)。簡(jiǎn)單回顧一下近期的關(guān)稅政策落地情況：2025年3月3日，特朗普對(duì)從墨西哥和加拿大進(jìn)口的商品征收25%的關(guān)稅，另外，美國(guó)政府宣布以芬太尼為由對(duì)所有中國(guó)輸美商品進(jìn)一步加征10%關(guān)稅。3月4日，中國(guó)與加拿大開(kāi)始對(duì)美國(guó)商品加征關(guān)稅作為反擊。國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布關(guān)于對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅的公告，自2025年3月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。其中涉及自美進(jìn)口大豆、豬肉加征10%關(guān)稅、對(duì)玉米加征15%關(guān)稅。3月6日美國(guó)總統(tǒng)特朗普暫停了對(duì)加拿大和墨西哥大部分商品征收的關(guān)稅；美國(guó)宣布給予墨西哥商品一個(gè)月的關(guān)稅豁免期，雖沒(méi)有提到對(duì)加拿大的豁免，但不排除后期會(huì)有此類型的豁免。

　　繼上周我國(guó)對(duì)自美進(jìn)口商品加征關(guān)稅之后，2025年3月8日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告，自2025年3月20日起，對(duì)原產(chǎn)于加拿大的菜籽油、油渣餅、豌豆加征100%關(guān)稅；對(duì)原產(chǎn)于加拿大的水產(chǎn)品、豬肉加征25%關(guān)稅。

　　三、關(guān)稅政策對(duì)油脂油料板塊的影響

　　（一）反歧視調(diào)查對(duì)菜粕供需影響較大

　　目前市場(chǎng)交易的焦點(diǎn)落在3月8日落地的反歧視調(diào)查政策上。根據(jù)公告，我國(guó)對(duì)于加拿大進(jìn)口的菜油、菜粕要在原有進(jìn)口成本的基礎(chǔ)上，額外附加100%關(guān)稅成本，無(wú)疑會(huì)顯著抬升內(nèi)盤菜系多頭交易情緒，這一事件或成為本周引領(lǐng)油粕上行的核心因素。

　　從實(shí)際的供需影響層面來(lái)看，我國(guó)菜籽與菜粕兩個(gè)品種對(duì)加拿大的依賴程度較高，2023-24年度，我國(guó)進(jìn)口加拿大菜籽約508萬(wàn)噸，占比進(jìn)口總量約93%，進(jìn)口加拿大菜粕約198萬(wàn)噸，占比進(jìn)口總量約73%。此次加征關(guān)稅并未涉及加拿大菜籽，但對(duì)顆粒菜粕進(jìn)口直接加征關(guān)稅，意味著直接進(jìn)口菜粕的空間明顯縮窄，因此菜粕供應(yīng)將較此前明顯收窄。

　?。ǘ┓磧A銷調(diào)查仍在進(jìn)行中，菜籽進(jìn)口變數(shù)加劇菜粕供應(yīng)憂慮

　　根據(jù)我國(guó)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2021至2023年，我國(guó)油菜籽的進(jìn)口量分別為264萬(wàn)噸、196萬(wàn)噸和549萬(wàn)噸，主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)是加拿大。2023-24年度，我國(guó)進(jìn)口加拿大菜籽約508萬(wàn)噸，占比進(jìn)口總量約93%，其他進(jìn)口來(lái)源國(guó)包括俄羅斯、白俄羅斯和烏克蘭等。從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)每年進(jìn)口油菜籽的數(shù)量波動(dòng)較大，這其中與政策、主產(chǎn)國(guó)供需等均存在重要關(guān)系。上年度自加拿大較高的進(jìn)口占比也體現(xiàn)了貿(mào)易的順暢以及主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量的配合。

　　2024年中加貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)波折，在加拿大對(duì)中國(guó)的電動(dòng)車和鋼鋁制品加征關(guān)稅后，中國(guó)商務(wù)部9月9日發(fā)布公告稱，對(duì)原產(chǎn)于加拿大的進(jìn)口油菜籽進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查。截至目前國(guó)內(nèi)反傾銷關(guān)稅仍然未有定論，因此市場(chǎng)持續(xù)對(duì)該消息所可能引發(fā)的菜籽原料進(jìn)口端的變數(shù)存在潛在擔(dān)憂。

　　如果單純從反傾銷調(diào)查政策角度來(lái)分析，其實(shí)這一題材對(duì)我國(guó)菜系供給的沖擊并不足以對(duì)盤面產(chǎn)生特別強(qiáng)勁的拉動(dòng)作用。一方面，由于反傾銷關(guān)稅的擔(dān)憂早已出現(xiàn)，在盤面兌現(xiàn)情緒的同時(shí)，加拿大油菜籽的裝運(yùn)船期被提前，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)菜籽到港壓力自去年三季度就開(kāi)始增加，港口庫(kù)存攀升至歷史高位，供應(yīng)端的儲(chǔ)備較為充足；另一方面，根據(jù)往年情況推斷，假設(shè)未來(lái)遇到菜籽原料進(jìn)口受阻的局面，我國(guó)可能會(huì)以直接進(jìn)口菜粕作為補(bǔ)充。然而，伴隨著3月8日反歧視關(guān)稅政策落地，直接從加拿大進(jìn)口菜粕的這一路徑受阻，這將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于菜粕供應(yīng)的擔(dān)憂情緒。

　?。ㄈ┓雌缫曊{(diào)查對(duì)菜油供需影響有限，但情緒帶動(dòng)依然存在

　　近些年，我國(guó)每年的菜油進(jìn)口量平均在180萬(wàn)噸水平，我國(guó)直接自加拿大進(jìn)口的菜油總量并不多，24年僅477噸。我國(guó)進(jìn)口菜油的主要來(lái)源地已從加拿大轉(zhuǎn)向俄羅斯，除此之外，歐盟、迪拜等國(guó)的菜油進(jìn)口也有一定比例的增加。俄羅斯菜籽產(chǎn)量的突破以及進(jìn)口來(lái)源國(guó)的多樣化使得我國(guó)對(duì)加拿大的依賴降低，這也意味著我國(guó)菜油供應(yīng)出現(xiàn)極端缺口的概率已然下降，因此反歧視調(diào)查對(duì)進(jìn)口菜油供應(yīng)的實(shí)質(zhì)性沖擊其實(shí)較為有限。

　　不過(guò)考慮到目前對(duì)于加菜籽的反傾銷調(diào)查還在進(jìn)行中，25年以來(lái)菜籽進(jìn)口和庫(kù)存已經(jīng)下降，國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力正經(jīng)歷緩慢出清，后續(xù)一旦政策落地可能形成進(jìn)口制約的雙重利多疊加，因此本次反歧視貿(mào)易政策帶來(lái)的情緒性影響力度仍然不容小覷。

　　大豆作為中美兩國(guó)貿(mào)易往來(lái)的重要品種，特朗普對(duì)自我國(guó)進(jìn)口商品加征高關(guān)稅的政策，引發(fā)我國(guó)相應(yīng)的反制措施作用在大豆這一品種上。2025年3月4日中國(guó)針對(duì)美國(guó)關(guān)稅威出臺(tái)反制措施，對(duì)于自美進(jìn)口的包括大豆在內(nèi)的部分農(nóng)產(chǎn)品加征10%關(guān)稅。

　　根據(jù)2018年中美貿(mào)易摩擦的情況來(lái)看，美國(guó)CBOT大豆與國(guó)內(nèi)DCE豆油、豆粕品種的走勢(shì)出現(xiàn)分化，同時(shí)國(guó)內(nèi)豆系品種的波動(dòng)隨著貿(mào)易政策的變化和導(dǎo)向有所加劇。對(duì)于2025年，鑒于我國(guó)自美進(jìn)口大豆的依賴度降低，從2017年的34%降至2023年的22%（更多的大豆進(jìn)口向南美轉(zhuǎn)移），因此貿(mào)易政策的影響權(quán)重隨之下降。再配合南美的豐產(chǎn)預(yù)期，以及進(jìn)口原料儲(chǔ)備的充足，可能造成我國(guó)實(shí)質(zhì)性原料缺口的難度加大。

　　當(dāng)前的產(chǎn)地情況來(lái)看，南美巴西收獲進(jìn)度已經(jīng)快要過(guò)半，阿根廷天氣雖然不及往年同期但環(huán)比處于改善格局。隨著巴西大豆收獲步伐加快，3、4月份國(guó)內(nèi)大豆到港的陸續(xù)增加，季節(jié)性壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，或成為豆系上方的核心壓力，不過(guò)中美關(guān)稅政策提供著下方支撐，再加上高基差市場(chǎng)格局以及相關(guān)品種關(guān)稅擾動(dòng)的利多，支撐會(huì)再度被強(qiáng)化。

　　馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)（MPOA）稱，2025年2月馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比下降10.30%，其中馬來(lái)西亞半島的產(chǎn)量環(huán)比下降9.78%，沙巴的產(chǎn)量環(huán)比下降12.75%；沙撈越的產(chǎn)量環(huán)比下降5.48%；東馬來(lái)西亞的產(chǎn)量環(huán)比下降10.85%。彭博社稱馬來(lái)2月份棕櫚油產(chǎn)量預(yù)估為117萬(wàn)噸，出口量為105萬(wàn)噸，庫(kù)存為149萬(wàn)噸。路透社預(yù)估2月產(chǎn)量為115.5萬(wàn)噸，出口為105萬(wàn)噸，庫(kù)存為148.4萬(wàn)噸。

　　2月底3月初，印度齋月備貨不及預(yù)期令市場(chǎng)對(duì)棕櫚油的需求轉(zhuǎn)向悲觀，再加上高頻產(chǎn)量數(shù)據(jù)有一定恢復(fù)，一度引發(fā)多頭信心不足，資金離場(chǎng)出逃導(dǎo)致盤面大跌。然而隨著利空的兌現(xiàn)，馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)（MPOA）最新公布的2月產(chǎn)量數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，同時(shí)，印度因進(jìn)口利潤(rùn)給出，買船開(kāi)始增加，機(jī)構(gòu)對(duì)馬來(lái)2月底的庫(kù)存預(yù)估仍然繼續(xù)去化，在產(chǎn)地強(qiáng)現(xiàn)實(shí)格局并未被扭轉(zhuǎn)的背景下，印尼政府上周再次提及生柴政策，對(duì)B40政策執(zhí)行存樂(lè)觀預(yù)期，并稱要積極推進(jìn)B50明年的落地。工業(yè)需求帶動(dòng)情緒回暖以及產(chǎn)地的緊平衡格局短期仍然難以打破，因此棕櫚油開(kāi)啟反彈模式。今日午后，馬來(lái)西亞棕櫚油局（MPOB）月報(bào)剛剛落地，數(shù)據(jù)顯示馬來(lái)2月末棕櫚油庫(kù)存環(huán)比減少4.31%至151萬(wàn)噸；產(chǎn)量環(huán)比下降4.16%至119萬(wàn)噸；出口環(huán)比下降16.27%至100萬(wàn)噸。雖然偏緊的程度不及機(jī)構(gòu)預(yù)期，但依然環(huán)比收緊，緊平衡格局也被證實(shí)，可能無(wú)法產(chǎn)生超預(yù)期強(qiáng)勁的提振作用，但仍然提供了較為強(qiáng)勁的支撐。因此棕櫚油本月反彈動(dòng)能仍存，只是向上幅度或不及菜系。

　　四、總結(jié)

　　短期國(guó)內(nèi)油脂油料板塊利空暫出盡，多頭因素疊加，其中菜系受關(guān)稅政策提振或最為強(qiáng)勢(shì)，在不出現(xiàn)額外超預(yù)期利空的情況下，菜系引領(lǐng)油脂油料板塊重心上移概率較大。除單邊多頭思路外，月間正套也有望給出空間，品種間由于粕類受關(guān)稅影響強(qiáng)于油脂，油粕比傾向于回落，也可關(guān)注菜棕、菜豆價(jià)差的走擴(kuò)機(jī)會(huì)。但需注意短期價(jià)格快速拉漲之后，或存在多頭兌現(xiàn)利好資金離場(chǎng)引發(fā)價(jià)格回調(diào)的可能，需要做好風(fēng)險(xiǎn)防范。