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　　華泰睿思

　　核心觀點

　　我們預(yù)計2025年聯(lián)儲可能會結(jié)束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務(wù)上限時點的影響。1月美國政府觸及債務(wù)上限，財政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲對準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。聯(lián)儲1月FOMC紀(jì)要中提及在債務(wù)上限問題解決前可能暫?；蛘叻啪徔s表。我們認(rèn)為，盡管當(dāng)前各項指標(biāo)顯示準(zhǔn)備金規(guī)模仍可以認(rèn)為處于充裕區(qū)間，為了避免重演2019年過度縮表的錯誤，聯(lián)儲或在3月FOMC會議宣布放緩縮表，待債務(wù)上限問題解決后再評估何時完全停止縮表，預(yù)計最終的縮表時點將被推遲到2025年下半年。

　　2025年聯(lián)儲可能會結(jié)束縮表，但具體的時點受到美國政府觸及債務(wù)上限時點的影響。2022年6月美聯(lián)儲啟動縮表以來，截至上周，資產(chǎn)總規(guī)模下降2.1萬億美元至6.8萬億美元，聯(lián)儲所持有的債券規(guī)模下降2.0萬億美元。市場預(yù)期聯(lián)儲可能在2025年年中結(jié)束縮表。2025年1月的紐聯(lián)儲一級市場交易商調(diào)查顯示，一級交易商將聯(lián)儲結(jié)束縮表的時間由2025年一季度推遲到二季度（6/7月）[1]。但是，2025年1月美國政府觸及債務(wù)上限，財政部相關(guān)操作可能干擾聯(lián)儲對準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC會議紀(jì)要均提及債務(wù)上限可能擾動準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷，1月紀(jì)要明確提出[2]，“債務(wù)上限情況可能會使指標(biāo)提供的信號蒙上陰影；在債務(wù)限額解決后，準(zhǔn)備金規(guī)模或快速下降，并且按照當(dāng)前縮表的速度，可能會達(dá)到低于委員會認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃健薄?019年聯(lián)儲曾經(jīng)誤判準(zhǔn)備金規(guī)模導(dǎo)致過度緊縮，聯(lián)儲開發(fā)了一系列指標(biāo)高頻追蹤準(zhǔn)備金情況。因此，我們預(yù)計，聯(lián)儲可能在3月會議上放緩縮表速度，待債務(wù)上限問題解決后再評估何時完全停止縮表；由于縮表速度放緩，預(yù)計最終停止縮表的時間可能被推遲到2025年下半年。

美國政府觸及債務(wù)上限，財政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲對準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。2025年1月21日美國政府觸及債務(wù)上限，財政部不能凈新增債務(wù)，只能動用非常規(guī)措施維持政府開支，特別是消耗財政部一般賬戶（TGA）余額。這會導(dǎo)致流入銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金規(guī)模增加，從而“機(jī)械性”增加銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，而債務(wù)上限被解決后，財政部凈發(fā)行上升，TGA回升，則可能導(dǎo)致準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧陆担▓D表1）。例如，債務(wù)上限生效，財政部啟用非常規(guī)手段期間，財政部月均凈發(fā)債規(guī)模僅為484億美元，而債務(wù)上限生效前后三個月的月度凈發(fā)債規(guī)模分別為716、1281億美元（圖表2）。因此財政部的相關(guān)操作可能干擾聯(lián)儲對準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。目前眾議院共和黨通過的預(yù)算決議中債務(wù)上限被提高4萬億美元（參見《美國目前的財政預(yù)算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具體通過的時點存在較大不確定性。財政部當(dāng)前的非常規(guī)手段可以維持政府運(yùn)作至2025年6-7月，國會需要在此之前提高債務(wù)上限。若債務(wù)上限問題在年中得到解決，下半年美債供給或有明顯提升，TGA余額亦將快速上行，準(zhǔn)備金規(guī)模也可能有所下降。

2019年聯(lián)儲曾經(jīng)誤判準(zhǔn)備金規(guī)模出現(xiàn)過度縮表，短端利率大幅波動后聯(lián)儲不得不加碼重啟QE。聯(lián)儲上一輪縮表中，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)的比率一度下降接近8%，導(dǎo)致短端利率也出現(xiàn)波動，顯示準(zhǔn)備金規(guī)模降至較為稀缺的水平，聯(lián)儲不得不在2019年9月重啟QE，增加銀行準(zhǔn)備金規(guī)模。為了避免重演2019年過度縮表的錯誤，除了常規(guī)的閾值判斷標(biāo)準(zhǔn)外，聯(lián)儲開發(fā)了一系列高頻的監(jiān)測指標(biāo)。2024年8月的紐聯(lián)儲文章顯示[3]，通過監(jiān)測Fedwire系統(tǒng)中銀行延遲支付的結(jié)算的比例、銀行日內(nèi)透支的頻率和規(guī)模、國內(nèi)銀行在聯(lián)邦基金市場的借款占比、高于IORB利率的隔夜國債回購交易占比等指標(biāo)，聯(lián)儲可以更加高頻和全面地掌握流動性水平。

　　截至2025年2月底，量、價、彈性指標(biāo)指示美國銀行準(zhǔn)備金規(guī)模處于充裕（abundant）與充足（ample）的臨界區(qū)間，聯(lián)儲可以考慮放緩縮表速度。量上看，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例、占 GDP 比例，都已接近充裕與充足轉(zhuǎn)換的閾值。價格上看，部分貨幣市場利率季末波動加劇，準(zhǔn)備金規(guī)模或接近達(dá)到充足區(qū)間。準(zhǔn)備金需求彈性上看，聯(lián)邦基金利率對準(zhǔn)備金規(guī)模變動的敏感性較低，顯示準(zhǔn)備金仍處于較為充裕的水平。具體來看，

從量的角度來看，準(zhǔn)備金規(guī)模或已觸及區(qū)間轉(zhuǎn)換的閾值。目前針對準(zhǔn)備金規(guī)模主要有兩個閾值標(biāo)準(zhǔn)：一是準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例，紐聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)其降至12-13%時，準(zhǔn)備金水平將從充?；芈涞匠渥悖╝mple），2025年1月該指標(biāo)為13.5%，已較為接近停止縮表的閾值區(qū)間（圖表3）；二是準(zhǔn)備金占GDP比例，聯(lián)儲理事Waller認(rèn)為當(dāng)其降至10-11%時，即為停止縮表的閾值，2024年12月該指標(biāo)已觸及11%（圖表4）。

從價的角度來看，部分貨幣市場利率已出現(xiàn)季末大幅波動的現(xiàn)象。目前針對準(zhǔn)備金規(guī)模有兩個利差指標(biāo)，當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模水平下降時，利差指標(biāo)將出現(xiàn)走闊。從FFR-IORB利差來看，在準(zhǔn)備金較為充裕時，聯(lián)邦基金市場對資金的需求由套利行為驅(qū)動，故FFR一般低于IORB[4]，但當(dāng)準(zhǔn)備金水平下降，聯(lián)邦基金市場對資金需求轉(zhuǎn)向補(bǔ)充準(zhǔn)備金、滿足結(jié)算等，因而會以高于IORB的利率水平借入資金，從而將FFR推升至IORB之上。從SOFR-IORB利差來看，由于部分資金無法參與聯(lián)邦基金市場，只能參與回購市場，在準(zhǔn)備金水平充裕時，回購市場套利行為也會使得SOFR低于IORB，但當(dāng)準(zhǔn)備金更為稀缺，SOFR利率會逐步上行，甚至超過IORB（參見《減緩縮表：聯(lián)儲將如何“摸著石頭過河”？》，2024/1/28）。當(dāng)前FFR-IORB利差一直保持低位，但2024年9月以來，SOFR利率多次出現(xiàn)季末大幅沖高的現(xiàn)象（圖表5）。在準(zhǔn)備金處于充裕區(qū)間的2020年3月-2022年9月，SOFR-IORB利差在季末沖高的均值僅為1.4bp，而2024年9月以來則為8.6bp。

從準(zhǔn)備金需求彈性來看，當(dāng)準(zhǔn)備金需求曲線的斜率仍在0值附近，顯示準(zhǔn)備金水平仍處于充裕區(qū)間。準(zhǔn)備金需求彈性（RDE）是聯(lián)邦基金利率對準(zhǔn)備金變動的彈性，即準(zhǔn)備金需求曲線的斜率。指標(biāo)衡量當(dāng)準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例變化1個百分點，聯(lián)邦基金利率（FFR）與超額準(zhǔn)備金利率（IORB）之間的利差會變動多少個基點。因此，當(dāng)該指標(biāo)從零值附近轉(zhuǎn)負(fù)時，準(zhǔn)備金規(guī)?；蛴沙湓＝抵脸渥?，而走向深負(fù)時，將進(jìn)一步降至稀缺。目前該指標(biāo)的中位數(shù)仍在0值附近，表示利率水平對準(zhǔn)備金規(guī)模的變動敏感度較小，準(zhǔn)備金仍處于較為充裕的水平（圖表8）。

　　往前看，聯(lián)儲縮表停止后，預(yù)計將推動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲1月FOMC紀(jì)要，委員計劃停止縮表后調(diào)整所持有的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。一方面，減少MBS占比，增加國債占比，逐步回歸以國債為主的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。截至2025年2月國債在聯(lián)儲持有資產(chǎn)中的占比為65.8%，預(yù)計聯(lián)儲將讓MBS逐步到期，然后再投資到國債。另一方面，縮短聯(lián)儲持有國債的期限，使其更接近存量國債市場的期限結(jié)構(gòu)。2024年美聯(lián)儲持有的國債加權(quán)平均久期超過8年，但是私人持有的國債加權(quán)久期不到6年[5]。整體看，上述結(jié)構(gòu)調(diào)整或一定程度推高美債收益率：美聯(lián)儲降低國債久期意味著私人部門所面臨的久期風(fēng)險上升，因而所要求的期限溢價可能上升，從而一定程度推高美債收益率。

　　[1]使用一級交易商調(diào)查中位數(shù)

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm

　　[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/a-new-set-of-indicators-of-reserve-ampleness/

　　[4]理論上，IORB是利率下限，因為如果大型銀行以低于其出借資金，反而不如直接存在美聯(lián)儲。但是除了大型銀行之外的準(zhǔn)備金市場參與者GSEs在美聯(lián)儲存款是無息的，因此只能通過將資金在聯(lián)邦基金市場拆借給國外銀行在美分支行（FBO）等，由其再存在美聯(lián)儲以獲得收益。因此，GSEs拆借給FBO的利率需要更低一些（此拆借利率即為EFFR），否則FBO將無法實現(xiàn)套利，IORB反而成為了聯(lián)邦基金市場利率上限。

　　[5]https：//www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp500-nasdaq-live-02-19-2025/card/fed-officials-weighed-possible-changes-to-balance-sheet-runoff-CkJw4brW73GlsuzPnAgU

　　風(fēng)險提示：聯(lián)儲停止縮表速度慢于預(yù)期，聯(lián)儲調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)導(dǎo)致美債久期風(fēng)險上升。