寶濟(jì)藥業(yè)IPO：核心產(chǎn)品部分專利仍未獲授保薦機(jī)構(gòu)入股估值已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)水平

快訊 2025年02月13日 16:00 1 admin

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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：天利

　　近日，上海寶濟(jì)藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“寶濟(jì)藥業(yè)”）在港交所披露了上市申請書，中信證券、海通國際為其聯(lián)席保薦人。寶濟(jì)藥業(yè)成立于2019年，公司專注于大品種生物藥物的研發(fā)，致力于通過替代源自動物器官、血液或尿液的生化提取產(chǎn)品，或以其他方式升級現(xiàn)有治療手段。

　　截至最后實(shí)際可行日期，寶濟(jì)藥業(yè)目前共有五項(xiàng)處于臨床階段的在研藥物及七項(xiàng)臨床前產(chǎn)品，核心產(chǎn)品包括KJ017、KJ103及SJ02。其中，KJ017、SJ02均處于NDA階段。

　　由于尚無商業(yè)化產(chǎn)品，寶濟(jì)藥業(yè)自成立以來持續(xù)陷入虧損之中。根據(jù)招股書披露，公司的收入來源主要依賴于銷售材料和提供技術(shù)服務(wù)。2023年和2024年前9個(gè)月，寶濟(jì)藥業(yè)的收入分別為693萬元和444萬元，同期公司凈虧損分別為1.60億元和2.63億元。

　　虧損的主要原因在于研發(fā)支出及行政費(fèi)用的高企，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年和2024年前9個(gè)月，公司研發(fā)支出分別為1.33億元和1.84億元，占公司總經(jīng)營支出的比例分別為44.4%和36.9%。行政支出同樣不容忽視，2023年和2024年前9個(gè)月，公司行政支出分別為4600萬元和7800萬元，主要原因是公司向管理和行政人員授出股份激勵，使得以股份為基礎(chǔ)的付款增加了約4010萬元。

　　對于處于研發(fā)階段的生物制藥公司而言，持續(xù)虧損是普遍現(xiàn)象。然而需要關(guān)注的是，寶濟(jì)藥業(yè)未來的盈利路徑仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)合產(chǎn)品來看，KJ017是寶濟(jì)藥業(yè)的旗艦產(chǎn)品之一。招股書顯示，KJ017是中國首款進(jìn)入新藥申請（NDA）階段的重組人透明質(zhì)酸酶。從全球競爭格局看，目前全球已有多款重組人透明質(zhì)酸酶及相關(guān)制劑獲批上市，但在大容量皮下給藥這一細(xì)分領(lǐng)域，海外僅有兩款同類競品獲批上市，包括于2005年獲FDA批準(zhǔn)上市的Hylenex，以及2024年于韓國獲批的Tergase。

　　在皮下給藥方面，重組人透明質(zhì)酸酶有助于將靜脈療法（如單克隆抗體）轉(zhuǎn)換為皮下給藥，優(yōu)化劑量并提高患者的依從性，從而減少患者的治療時(shí)間及整體成本。目前重組人透明質(zhì)酸酶全球商業(yè)模式的特點(diǎn)是合作的獨(dú)家性，領(lǐng)先制藥公司獲得特定合作目標(biāo)的獨(dú)家權(quán)。盡管該模式成功推動了多款暢銷產(chǎn)品的商業(yè)化，但也使得非排他的皮下給藥方案產(chǎn)生了大量的需求缺口。因此，KJ017如順利上市將能顯著彌補(bǔ)國內(nèi)市場的空白，未來具備較大想象空間。

　　需要關(guān)注的是，作為公司的拳頭產(chǎn)品，KJ017的部分專利申請仍懸而未決。招股書顯示，截至最后實(shí)際可行日期，KJ017共申請了五項(xiàng)專利，其中三項(xiàng)均處于申請待決狀態(tài)。相比于其他創(chuàng)新藥品種密集的“專利網(wǎng)”，寶濟(jì)藥業(yè)的KJ017在此方面明顯有所欠缺，在愛美客等企業(yè)的同類競品陸續(xù)獲批臨床的背景下，專利仍未完全獲授無疑給公司未來發(fā)展埋下了不小的隱患。

　　另一款距離商業(yè)化較近的核心產(chǎn)品SJ02是一種長效重組人卵泡刺激素（FSH-CTP），適用于接受輔助生殖技術(shù)治療的女性中，與促性腺激素釋放激素拮抗劑（GnRH antagonist）聯(lián)合使用進(jìn)行控制性卵巢刺激，誘導(dǎo)多個(gè)濾泡發(fā)育。

　　從競爭格局看，目前市場上已有多款短效FSH產(chǎn)品獲批上市，并且這些產(chǎn)品的臨床應(yīng)用已經(jīng)相對成熟，涵蓋了全球主要的制藥公司，市場競爭較為激烈。因此，雖然SJ02能夠減少注射次數(shù)并改善患者治療體驗(yàn)，但要想打破已經(jīng)建立的市場格局，仍然需要巨大的市場推廣投入。同時(shí)，與KJ017類似，SJ02申請的五項(xiàng)專利中，仍有兩項(xiàng)未獲授予。

　　歷史沿革方面，由于連年虧損，寶濟(jì)藥業(yè)長期依賴外部輸血。2020年11月-2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)共完成了6輪融資，東方富海投資、源創(chuàng)多盈、海通創(chuàng)新證券、長三角產(chǎn)業(yè)投資、長三角產(chǎn)業(yè)投資、寶山國投等機(jī)構(gòu)參投，累計(jì)融資金額超過15億元。

　　值得關(guān)注的是，海通創(chuàng)新證券為海通證券全資子公司，而作為寶濟(jì)藥業(yè)聯(lián)席保薦人之一的海通國際資本有限公司同樣為海通證券的子公司。保薦機(jī)構(gòu)作為資本市場的“看門人”，入股擬IPO企業(yè)是否會影響執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性值得關(guān)注。

　　估值方面，2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)完成C+輪融資，投后估值達(dá)48.7億元。由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心價(jià)值邏輯往往是其未來發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，可作為相關(guān)公司的作為公司估值參考。

　　以2023年公司研發(fā)費(fèi)用1.33億元及48.7億元的投后估值計(jì)算，寶濟(jì)藥業(yè)的市研率約36.62倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前53家通過18A規(guī)則上市的港股未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)市研率中位數(shù)為8.83倍，算術(shù)平均值為11.53倍，寶濟(jì)藥業(yè)估值已顯著高于行業(yè)水平。

標(biāo)簽：保薦入股估值