過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，更大擾動(dòng)

快訊 2025年02月09日 02:15 1 admin

　　來源：天風(fēng)證券

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，非農(nóng)數(shù)據(jù)只反映出拜登離任前的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)底子好”，并不意味著特朗普上任后的“明天會(huì)更好”。短期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大擾動(dòng)是“特馬改革”的持續(xù)超預(yù)期推進(jìn)，但在特朗普的視角下，這可能是美國(guó)歷史上最大的一次改革，也是為了中長(zhǎng)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)效率提升和財(cái)政可持續(xù)發(fā)展必不可少的一次轉(zhuǎn)型，更是為了重塑他心中的“Golden Age”。

　　每年1月的非農(nóng)數(shù)據(jù)往往分為兩個(gè)方向分析，一方面是常規(guī)的當(dāng)期數(shù)據(jù)，另一方面是此前數(shù)據(jù)的修正。當(dāng)下，無論是前者還是后者，我們認(rèn)為都無需過度解讀。

　　1月非農(nóng)統(tǒng)計(jì)周早于特朗普上任時(shí)點(diǎn)，與其當(dāng)作特朗普2.0時(shí)代的開始，不如當(dāng)作拜登時(shí)代的落幕。且特朗普上任至今近三周的各種政策反復(fù)和不可預(yù)測(cè)性，更加削弱了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的宏觀意義：過往非農(nóng)，皆是序章。

　　過去一周的重要數(shù)據(jù)（小非農(nóng)、PMI）對(duì)美元指數(shù)和10年期美債的影響都處于過去數(shù)月來的最低水平；與之相對(duì)的是一些非經(jīng)濟(jì)基本面因素的影響變得更大，尤其是特朗普關(guān)于關(guān)稅、移民、行政令等的消息言論。

　　巧合的是，在非農(nóng)報(bào)告發(fā)布約2個(gè)半小時(shí)后，據(jù)路透社報(bào)道，特朗普最早將于本周五發(fā)布“對(duì)等關(guān)稅（reciprocal tariff）”；再約1個(gè)半小時(shí)后，特朗普則親自宣布將于下周公布對(duì)等關(guān)稅信息。美元指數(shù)在這兩個(gè)節(jié)點(diǎn)都呈現(xiàn)明顯上行，這與非農(nóng)后其走勢(shì)形成鮮明對(duì)比。

　　這也充分反映出了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“鈍感”，以及對(duì)于任何特朗普相關(guān)消息的“敏銳”，進(jìn)入了一個(gè)“Trump is everything”的時(shí)點(diǎn)。

過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，最大擾動(dòng)

　　回到非農(nóng)本身，新增就業(yè)的不及預(yù)期是唯一的顯性弱點(diǎn)（14.3萬人，預(yù)期17.5萬人）。但如果考慮到11、12月共計(jì)上修10萬人的表現(xiàn)，從3個(gè)月平均水平的角度看，非農(nóng)的新增就業(yè)仍然處在穩(wěn)健上升的狀態(tài)；且14.3萬人的水平也并不算令人失望。

過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，最大擾動(dòng)

　　從失業(yè)率的角度看，4.01%的失業(yè)率至少說明目前的內(nèi)生動(dòng)能并未出現(xiàn)明顯壓力。按照BLS提供的估算，如果沒有年度修正，1月失業(yè)率將下行0.2pp至3.9%。

　　考慮到美國(guó)1月制造業(yè)PMI錄得50.9，且制造業(yè)就業(yè)再度回正，這個(gè)組合也印證了我們上一份非農(nóng)報(bào)告中的判斷，如果制造業(yè)PMI和就業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)，美國(guó)失業(yè)率將出現(xiàn)下行而非上行風(fēng)險(xiǎn)。

過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，最大擾動(dòng)

　　從薪資的角度看，時(shí)薪環(huán)比（0.5%，預(yù)期0.3%）和同比的高增（4.1%，預(yù)期3.8%）伴隨著的是就業(yè)工時(shí)下降至疫情后的最低水平（與2024年1月持平），“高薪資、短工時(shí)”與極端天氣的影響有關(guān)。

過往非農(nóng)，皆是序章，“特馬”改革，最大擾動(dòng)

　　持續(xù)反彈的MA3新增非農(nóng)就業(yè)、保持穩(wěn)定的薪資增速、處于低位的失業(yè)率，都指向了特朗普上任前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大，波動(dòng)的放大器恰恰是特朗普本人。

　　特馬組合對(duì)改革的態(tài)度是“知難而進(jìn)”。截至2月5日，約有4萬名聯(lián)邦公務(wù)員已經(jīng)接受了“買斷計(jì)劃”，潛在的對(duì)美國(guó)國(guó)際開發(fā)署（USAID）裁撤計(jì)劃又將影響1萬余人的就業(yè)，這種“快刀斬亂麻”便是“知難而進(jìn)”的例證，而聯(lián)邦裁員只是特朗普全面效率改革的一個(gè)方面而已。（《特朗普改革：要?jiǎng)诱l的奶酪？》）

　　因此，非農(nóng)數(shù)據(jù)只反映出拜登離任前的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)底子好”，并不意味著特朗普上任后的“明天會(huì)更好”。

　　短期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大擾動(dòng)是“特馬改革”的持續(xù)超預(yù)期推進(jìn)，但在特朗普的視角下，這可能是美國(guó)歷史上最大的一次改革，也是為了中長(zhǎng)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)效率提升和財(cái)政可持續(xù)發(fā)展必不可少的一次轉(zhuǎn)型，更是為了重塑他心中的“Golden Age”。

　　在Deepseek的追趕下，美國(guó)的“AI敘事”也遇到了挑戰(zhàn)。盡管特朗普以星際之門（Stargate）計(jì)劃試圖加速“AI敘事”的實(shí)現(xiàn)，但“AI敘事”的成功與否并不以特朗普的意志為轉(zhuǎn)移，其影響的是“特馬改革”的成本高低。

　　1611年“莎翁”的最后一部戲劇《暴風(fēng)雨》的經(jīng)典臺(tái)詞十分貼合當(dāng)下的美國(guó)現(xiàn)狀：“凡是過往，皆是序章（What’s past is prologue）”。

　　2025年“特翁”治下的美國(guó)，也期待完美改革，但自古改革多險(xiǎn)阻，這場(chǎng)前所未有的改革又會(huì)帶來多少混亂，值得持續(xù)關(guān)注。

　　作者：宋雪濤（S1110517090003）、鐘天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標(biāo)題：《過往非農(nóng)，皆是序章》

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