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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越??

　　連一席? 楊帆? 遙遠(yuǎn)? 瑪西高娃? 于翔

　　展望2月，中國資產(chǎn)重估敘事在形成，春季躁動進(jìn)入加速階段，交易更加極致，港股的流動性改善空間邊際上優(yōu)于A股，行情重心更偏港股。首先，從A股大勢層面來看，關(guān)稅擾動落地后外部風(fēng)險在4月前步入平靜期，春季躁動時間窗口更加清晰，國產(chǎn)AI重估成為重要情緒催化，而國內(nèi)宏觀政策因素影響暫時淡化，產(chǎn)業(yè)信息和情緒的定價極為迅速，交易會更加極致。其次，從市場流動性層面來看，A股短期資金面增量相對有限，中長期資金入市進(jìn)程和機(jī)制更值得關(guān)注，相較而言，港股的流動性改善空間更大，進(jìn)攻屬性增強(qiáng)，流動性的長期改善趨勢將提升其戰(zhàn)略配置地位。最后，從配置策略來看，風(fēng)格上，預(yù)計市場將在春季躁動期間先演繹極致高波風(fēng)格，后逐步向低波轉(zhuǎn)換；板塊上，建議重新重視非美出海邏輯在年報季的持續(xù)兌現(xiàn)；行業(yè)上，先看AI為代表的強(qiáng)勢主題極致演繹，后轉(zhuǎn)向紅利+非美出海。

　　春季躁動窗口更加清晰

　　中國資產(chǎn)重估敘事重新形成

　　1）關(guān)稅擾動落地后外部擾動步入平靜期，國產(chǎn)AI重估成為重要情緒催化。春節(jié)假期期間，美國加征關(guān)稅以及DeepSeek是最重要的兩大變化。對于關(guān)稅問題，我們認(rèn)為美國對中國加征10%關(guān)稅已經(jīng)相對充分被定價，對加拿大和墨西哥立刻加征25%關(guān)稅的聲明明顯超出市場預(yù)期，盡管此后又宣布推遲，但海外風(fēng)險資產(chǎn)的不確定性明顯高過中國資產(chǎn)。此外，我們預(yù)計4月前美國的重心仍在其國內(nèi)以及周邊國家，對華會有一個溝通與試探的過程，外部擾動相對可控，4月開始對華政策的不確定性會明顯提升。對于DeepSeek的火爆出圈，AI春節(jié)前的普遍性調(diào)整是此前市場對于AI和算力需求預(yù)期過于一致和持倉擁擠的一次出清；但從長期來看，中國在面對史無前例的科技封鎖背景下仍可以持續(xù)實現(xiàn)前沿創(chuàng)新，這對于國內(nèi)投資者的中長期風(fēng)險偏好可能是一次里程碑式的提升。2022年底ChatGPT發(fā)布，疊加美國對華高端芯片禁運趨嚴(yán)，市場認(rèn)為由于算力受限，本輪GenAI產(chǎn)業(yè)革命浪潮和中美科技競賽中，中國將以跟隨和防守為主，技術(shù)水平與美國存在代際之間的差距，甚至?xí)徊粩嗬?。同期，相關(guān)科技類資產(chǎn)估值水平相比美國同行也出現(xiàn)明顯的折讓，2022年末至2024年末，納斯達(dá)克100 的PE從24倍上升至37倍，而同期恒生科技的PE從48倍下降至21倍。此次DeepSeek的出圈也意味著上述敘事的終結(jié)和中國底層資產(chǎn)價格重估的開始，未來有望重新被賦予AI溢價。

　　2）短期國內(nèi)宏觀政策因素影響淡化，產(chǎn)業(yè)信息和情緒的定價迅速，交易會更加極致。我們判斷今年國內(nèi)的逆周期調(diào)節(jié)政策很大程度上將呈現(xiàn)“反應(yīng)性”政策模式，留有余地應(yīng)對外部沖擊，因此在4月前外部擾動的平靜期內(nèi)，宏觀政策或不會有超預(yù)期的變化，對市場的影響也會弱化。相較而言，DeepSeek的火爆出圈帶來整個科技板塊熱度迅速升溫，產(chǎn)業(yè)信息以極高的效率在春節(jié)期間充分傳播、發(fā)酵，疊加同一類信息反復(fù)循環(huán)帶來情緒的亢奮，以AI自主可控為代表的科技主題可能在節(jié)后迅速被定價?？紤]國內(nèi)宏觀、政策相對平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性問題仍需要時間緩解，在過去幾年的經(jīng)驗作用下，存量A股參與者的交易會更加極致，在春季躁動的風(fēng)險偏好上行階段，AI等具有很強(qiáng)一致共識度的板塊會表現(xiàn)出極致的進(jìn)攻性，迅速兌現(xiàn)所有樂觀預(yù)期，并在其調(diào)整時，轉(zhuǎn)為極強(qiáng)的防御性特征。我們預(yù)計2月下旬可能就會開始這種轉(zhuǎn)變。因此，保持杠鈴結(jié)構(gòu)，對于不具備極強(qiáng)交易和擇時能力的投資者，仍然是平滑波動的最優(yōu)選擇。

　　A股看點是穩(wěn)定長錢入市進(jìn)程

　　港股流動性改善空間更大

　　1）A股短期資金面增量或相對有限，中長期資金入市進(jìn)程和機(jī)制更值得關(guān)注。目前公募產(chǎn)品新發(fā)（包括ETF）和外資或難以持續(xù)提供穩(wěn)定的增量資金，存量ETF的凈申贖基本穩(wěn)定，只有在市場調(diào)整時會呈現(xiàn)一定凈流入。私募方面，對中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，今年1月前三周樣本活躍私募的倉位水平分別為77.5%、80.0%、80.3%，在最近的7周中有6周處于邊際加倉狀態(tài)，最近9周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數(shù)（75.1%）。我們測算的經(jīng)流通市值調(diào)整后的交易損耗指標(biāo)讀數(shù)位于2015年以來的12%分位，由于市場的上漲主要聚焦在個別板塊，通過全市場賺錢效應(yīng)形成增量流動性的空間也受到制約。更值得關(guān)注的還是《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》的落地進(jìn)程，其對于中長期增量資金結(jié)構(gòu)有更直接影響。

　　2）港股進(jìn)攻屬性增強(qiáng)，流動性的長期改善將提升其戰(zhàn)略配置地位。截至2024年四季度末，港股占內(nèi)地主動股基重倉股的比例已經(jīng)達(dá)到了14.5%，超過科創(chuàng)板的11.2%，接近創(chuàng)業(yè)板的15.7%，并且已經(jīng)超過了2021年一季度的歷史頂峰（13%）。過去兩年南下資金已經(jīng)累計凈流入港股超1.2萬億港元，而由于中國資產(chǎn)處于全球洼地，外資對港股的減配也明顯減弱，這使得內(nèi)資對于港股的定價權(quán)在持續(xù)提升。2024年以來港股市場迎來A股優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股密集上市潮，尤其是2024年10月香港證監(jiān)會與聯(lián)交所聯(lián)合聲明加快符合資格A股公司在港股市場上市的審批流程后，不斷有A股公司宣布擬赴港上市，港股市場正成為境內(nèi)外資金以更低成本配置中國核心資產(chǎn)的樞紐。此外，在地緣風(fēng)險頻發(fā)的背景下，多元化外儲配置，尤其是提高外匯儲備在港元資產(chǎn)配置的大背景下，港股有其戰(zhàn)略性價值。1月13日，中國人民銀行行長潘功勝在亞洲金融論壇開幕式致辭中表示“提高國家外匯儲備在香港的資產(chǎn)配置比例，為香港的金融發(fā)展開辟更廣闊的空間”。如果外儲未來能夠趨勢性的增配港元資產(chǎn)，將形成港股長期穩(wěn)定的重要支撐。

　　風(fēng)格配置上，預(yù)計市場將在春季躁動

　　期間先演繹極致高波，后逐步向低波轉(zhuǎn)換

　　從我們構(gòu)建的指標(biāo)體系來看，低波風(fēng)格占優(yōu)的時期內(nèi)通常伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回落、市場情緒持續(xù)降溫、交易損耗不斷擴(kuò)大等特征。從當(dāng)前來看，2025年1月中國制造業(yè)PMI為49.1%，較上月下降1.0個百分點，已連續(xù)2個月出現(xiàn)環(huán)比回落；1月企業(yè)利潤前瞻指數(shù)為42.15，同樣已連續(xù)2個月出現(xiàn)邊際回落；上證指數(shù)的周度換手率由2024年9月30日當(dāng)周的2.36%逐漸回落至2025年1月31日當(dāng)周的0.83%，已低于2005年以來的平均水平。還在高位的指標(biāo)主要集中在投資者情緒以及活躍私募倉位上，而這兩個指標(biāo)有很大可能在節(jié)后AI帶動的主題板塊極致亢奮后見頂，并隨后逐步降溫。從這個角度來看，預(yù)計2月A股將先演繹明顯的高波動風(fēng)格占優(yōu)，而下旬后低波動風(fēng)格逐步體現(xiàn)出超額收益。

　　板塊配置上，重新重視非美出海邏輯

　　在年報季的持續(xù)兌現(xiàn)

　　盡管特朗普政府對華加征10%關(guān)稅短期對投資者情緒產(chǎn)生一些壓制，但同時美國也對加拿大和墨西哥加征了更高的關(guān)稅，并威脅對歐洲加征關(guān)稅，非理性程度明顯超出預(yù)期。從長期來看，中國和非美國家的經(jīng)貿(mào)關(guān)系反而可能會更加穩(wěn)固。我們認(rèn)為出海也絕不僅僅等同于出口，而在于產(chǎn)品力、品牌力在全球逐步獲得認(rèn)可，從長期來看提高整體的資本回報率，是企業(yè)自下而上驅(qū)動的突破。僅1月就有小紅書和DeepSeek兩大產(chǎn)品依靠產(chǎn)品力在全球出圈，我們認(rèn)為，無論美國是否加征關(guān)稅，這個趨勢都將延續(xù)下去。更為重要的是，在市場風(fēng)格逐步從高波向低波切換的過程中，具備業(yè)績韌性和合理估值的非美出海板塊反而可能提供穩(wěn)定可觀的回報。我們結(jié)合一系列量化標(biāo)準(zhǔn)和中信證券研究部各行業(yè)分析師觀點構(gòu)建了滿足“出?！倍x的出海板塊股票池，從業(yè)績穩(wěn)定性來看，今年以來板塊的Wind一致預(yù)期利潤下修幅度僅有4.4%，而同期萬得全A的一致預(yù)測利潤下修幅度達(dá)到16.5%；從估值層面來看，板塊整體市盈率約為22倍，處在2020年以來的7.9%分位，遠(yuǎn)低于2024年5月時接近28倍市盈率的水平（超過80%分位）。

　　行業(yè)配置上，先看強(qiáng)勢主題極致演繹

　　后轉(zhuǎn)向紅利+非美出海

　　2月的行業(yè)配置延續(xù)杠鈴策略的思路。我們判斷，一方面，在主題一端，春節(jié)后的高波動階段，占優(yōu)的行業(yè)主要體現(xiàn)在DeepSeek帶來的國產(chǎn)AI的催化和互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的重估，具體行業(yè)層面，A股可持續(xù)演繹的行業(yè)還是更偏硬件，建議重點關(guān)注國產(chǎn)先進(jìn)制程和算力，AI Agent驅(qū)動的端側(cè)AI硬件革新，以及物理AI技術(shù)成熟過程中帶動的機(jī)器人以及智能駕駛，AI應(yīng)用端港股的可持續(xù)性更強(qiáng)，關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)平臺、云以及相關(guān)應(yīng)用；市場從高波逐步轉(zhuǎn)為低波的過程中，逐步增配對美出口份額相對較低的出海板塊相關(guān)行業(yè)，如創(chuàng)新藥、工程機(jī)械、兩輪車、白色家電和電氣設(shè)備等。另一方面，在紅利一端，繼續(xù)關(guān)注壟斷型紅利，以及分紅意愿持續(xù)改善的消費型紅利，此外，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定的港股高股息配置價值更高。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。