來(lái)源：劉剛 王子琳 楊萱庭 中金策略

　　北京時(shí)間今天凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議決定按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在4.25-4.5%不變，與市場(chǎng)預(yù)期一致。會(huì)議聲明及鮑威爾會(huì)后記者會(huì)的發(fā)言也基本符合預(yù)期。由于此次降息前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息已有充分準(zhǔn)備，CME利率期貨隱含的暫停降息概率高達(dá)99.5%，因此市場(chǎng)對(duì)本次會(huì)議的分歧不大，各類資產(chǎn)在會(huì)后的表現(xiàn)也較為平淡，美股小幅回調(diào)，美債沖高回落，美元基本持平。

　　市場(chǎng)更關(guān)注的是本次會(huì)議傳遞的對(duì)未來(lái)降息路徑的暗示，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)后續(xù)降息的時(shí)點(diǎn)與幅度將基于數(shù)據(jù)，“需要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展（real progress）以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的一定疲弱（some weakness）”[1]。

　　此次暫停降息后，疊加特朗普各項(xiàng)政策的影響，后續(xù)的政策路徑如何？還能否降息？資產(chǎn)應(yīng)該如何交易？是投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題（《特朗普2.0時(shí)代開啟》）。針對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑和資產(chǎn)影響，我們結(jié)合此次會(huì)議信息分析如下。

　　此次會(huì)議信息：暫停降息，認(rèn)為利率不夠“限制性”，需要看到通脹回落和就業(yè)市場(chǎng)走弱

　　此次會(huì)議決定暫停降息，同時(shí)會(huì)議聲明做了如下調(diào)整[2]：1）強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性，會(huì)議聲明中勞動(dòng)力市場(chǎng)維持穩(wěn)定（remain solid），失業(yè)率維持低位（stabilized at a low level）；2）強(qiáng)調(diào)通脹回落缺乏進(jìn)展，依然偏高（remains somewhat elevated）。

　　在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也傳遞出較為謹(jǐn)慎的信息。鮑威爾表示，當(dāng)前利率限制性不強(qiáng)（less restrictive），美聯(lián)儲(chǔ)不急于調(diào)整貨幣政策（do not need to be in a hurry），條件是要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展（real progress on inflation）以及就業(yè)市場(chǎng)的疲弱（some weakness）。

　　未來(lái)降息路徑：暫停而非結(jié)束，上半年仍是“窗口”，但關(guān)鍵看特朗普政策進(jìn)度

　　本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息符合市場(chǎng)預(yù)期，尤其是12月意外走弱的通脹和強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了本次暫停降息的決策。那么往后看的政策路徑如何？我們從四個(gè)角度討論如下：

　　?為何暫停降息？?一是防止預(yù)期過(guò)度透支過(guò)猶不及。近期就業(yè)、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)已在前期寬松下改善，本次降息必要性下降。從基本面角度，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期本來(lái)不面臨大幅的衰退壓力，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要降很多次息，這是因?yàn)槊绹?guó)各部門的成本和回報(bào)“挨得很近”。得益于在前期降息和預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，融資成本快速下降傳導(dǎo)到需求改善的速度很快，由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)自然也降低了連續(xù)降息的必要性（《美聯(lián)儲(chǔ)還能否再降息？》）。二是也需要等待觀察特朗普關(guān)稅和移民政策落地對(duì)通脹的擾動(dòng)。畢竟，特朗普的諸多政策都可能給增長(zhǎng)和通脹路徑帶來(lái)很大擾動(dòng)，因此等待觀察期政策的實(shí)施順序和力度，也是明智之舉。

　　?后續(xù)還能否降息？我們認(rèn)為同樣也沒(méi)有必要就此認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)無(wú)法降息。從利率的反身性效果看，當(dāng)前越不預(yù)期降息反而有助于降息，就像去年9月越擔(dān)心衰退反而越不會(huì)衰退一樣，因此當(dāng)前認(rèn)為無(wú)法降息與9月認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要連續(xù)大幅降息所出的問(wèn)題是一樣的。正是由于前期的寬松，加之市場(chǎng)情緒的推波助瀾，才有了美聯(lián)儲(chǔ)此次提到的利率限制性不足、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的結(jié)果；那么類似的，當(dāng)前利率的再度走高，實(shí)際利率已經(jīng)重新回到2.1%以上，2024年7月初以來(lái)的高點(diǎn)，金融條件指數(shù)也回到2024年7月以來(lái)的高點(diǎn)（金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先增長(zhǎng)與通脹意外指數(shù)2個(gè)月和1個(gè)月）。不出意外的話，這會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月開始體現(xiàn)對(duì)增長(zhǎng)的“限制性”，我們可能陸續(xù)看到部分?jǐn)?shù)據(jù)再度走弱和降息預(yù)期的部分回歸。這意味著，在資產(chǎn)交易上不能過(guò)度線性外推，在美債前期走高時(shí)，我們提示“反著做”，把握沖高后階段性交易機(jī)會(huì)，當(dāng)前美債從高點(diǎn)4.8%回落至4.5%，這與我們?cè)?月降息前提出“降息開啟就是美債低點(diǎn)”，在3.5%要規(guī)避做多的思路一致。

　　?何時(shí)是“窗口”？上半年仍是美聯(lián)儲(chǔ)的降息窗口，原因在于：1）我們測(cè)算通脹在上半年仍將回落。3月會(huì)議前仍有兩輪通脹數(shù)據(jù)，1月因基數(shù)原因可能繼續(xù)走高，隨后回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點(diǎn)；2）自然周期下，增長(zhǎng)下半年逐步觸底回升。不考慮特朗普增量政策的貢獻(xiàn)，美國(guó)信用周期的自然修復(fù)，或推動(dòng)美國(guó)增長(zhǎng)和通脹下半年逐步企穩(wěn)抬升（《2025年展望：信用周期重啟之路》）。

　　?什么可能導(dǎo)致錯(cuò)失窗口？特朗普政策的不確定性。特朗普的諸多政策主張都有很強(qiáng)的通脹性，甚至可能改變我們上文中提到的通脹路徑。根據(jù)PIIE測(cè)算，移民方面，驅(qū)逐130萬(wàn)非法移民的情形下，整體工時(shí)將在2026年下降0.4ppt，CPI會(huì)較基準(zhǔn)水平抬升0.5ppt。關(guān)稅方面，PIIE測(cè)算，若對(duì)加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt[3]。

　　但是，反過(guò)來(lái)想，這恰恰是特朗普推進(jìn)政策時(shí)可能面臨的不得不考慮的“現(xiàn)實(shí)約束”，反而可能會(huì)使得其政策推行不至于很“激進(jìn)”。從特朗普就任至今的情況來(lái)看，供給側(cè)政策（如通脹和移民）推進(jìn)的力度沒(méi)有此前市場(chǎng)擔(dān)憂的那么強(qiáng)。如果假設(shè)特朗普要實(shí)現(xiàn)未來(lái)四年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的政治目標(biāo)的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對(duì)國(guó)會(huì)的控制，而通脹和市場(chǎng)對(duì)選情的重要性不言而喻，加之鮑威爾主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果供給側(cè)政策過(guò)于激進(jìn)導(dǎo)致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

　　結(jié)合上文中PIIE的測(cè)算，激進(jìn)的關(guān)稅和移民政策或顯著推升年內(nèi)通脹，在通脹和市場(chǎng)的“現(xiàn)實(shí)約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅和移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，這與近期貝森特的觀點(diǎn)也基本一致[4]。

　　降息空間上，從自然利率和實(shí)際利率角度測(cè)算，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以再降息2-3次。降息的本質(zhì)是把融資成本降至投資回報(bào)率以下，以推動(dòng)私人信用周期重啟，基于這一分析框架，我們測(cè)算基準(zhǔn)情形下降至3.5-3.75%（對(duì)應(yīng)再降2-3次）依然是合適的。當(dāng)前CME期貨預(yù)期預(yù)計(jì)6月和12月各1次。以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，美股計(jì)入的預(yù)期相對(duì)合理；美債利率預(yù)期明顯偏少、可以提供短期交易機(jī)會(huì)；銅價(jià)中計(jì)入的降息預(yù)期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較多。

　　資產(chǎn)交易節(jié)奏：反著做，反著想；美債沖高提供交易空間，美股回調(diào)后可再介入

　　我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下，特朗普關(guān)稅和移民政策程度相對(duì)“溫和”，美聯(lián)儲(chǔ)上半年仍有降息窗口。因此，美國(guó)信用周期溫和重啟，美國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)不差，中國(guó)信用周期不再收縮，仍以結(jié)構(gòu)為主，具體來(lái)看：

　　?美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機(jī)會(huì)。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長(zhǎng)端美債利率低點(diǎn)，美債利率的低點(diǎn)已過(guò)，底部將逐步抬升。但在上行過(guò)程中也會(huì)透支，提供“反著做”的交易性機(jī)會(huì)。若假設(shè)降息預(yù)期2-3次且后續(xù)路徑不變，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右。短期看，債務(wù)上限的解決路徑可能影響節(jié)奏并放大波動(dòng)，解決前釋放流動(dòng)性壓制利率，解決后吸收流動(dòng)性推高利率，解決時(shí)間拖得越久引發(fā)的波動(dòng)越大。中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)，特朗普后續(xù)政策等因素都很難推動(dòng)利率再創(chuàng)新低，因此更多是交易性機(jī)會(huì)。

　　?美股短期關(guān)注波動(dòng)，但回調(diào)可以再介入。我們?cè)?2月初報(bào)告《美股還有多少空間？》中提示，短期美股估值已經(jīng)處于高位，計(jì)入的樂(lè)觀預(yù)期也較多，因此若業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不及預(yù)期或特朗普當(dāng)選后的政策推進(jìn)受限，有可能引發(fā)市場(chǎng)情緒調(diào)整，市場(chǎng)過(guò)去兩個(gè)月基本處于震蕩態(tài)勢(shì)。但是，回調(diào)后可以再度介入，我們中期對(duì)美股并不悲觀?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)盈利增長(zhǎng)10%左右，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位6300~6400，減稅落地則會(huì)額外提振盈利增長(zhǎng)3-4ppt，順周期板塊受益于產(chǎn)業(yè)政策和當(dāng)前高于均值的有效稅率，彈性可能更大。

　　?美元整體偏強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然修復(fù)和特朗普就任后的增量政策，都會(huì)對(duì)美元有支撐作用。整體依然偏強(qiáng)，除非后續(xù)政策干預(yù)。美元強(qiáng)不需要美國(guó)自己的經(jīng)濟(jì)多好，只要具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)即可。

　　?大宗中性偏多，關(guān)注黃金短期透支。銅的需求更多與中國(guó)相關(guān)，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認(rèn)為在目前點(diǎn)位進(jìn)一步大幅回落的可能性不大，但向上動(dòng)力和時(shí)間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金長(zhǎng)期依然可以作為不確定性對(duì)沖，但短期我們建議中性。當(dāng)前價(jià)格已超出了我們基于實(shí)際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測(cè)算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢(shì)、央行購(gòu)金和局部“去美元”需求帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（我們測(cè)算俄烏局勢(shì)以來(lái)，平均為100-200美元）也已超出。