興證策略張啟堯：對中國主動投資的未來應(yīng)當(dāng)更有信心，中國主動權(quán)益基金長期多數(shù)跑贏指數(shù)，而美國長期跑輸
【興證策略張啟堯團隊】中國主動投資的光明未來
來源：堯望后勢
引言：最近10年，美國權(quán)益類基金的被動化趨勢明顯，主動基金持續(xù)“縮水”。近三年國內(nèi)主動投資也面臨較大挑戰(zhàn)。但我們認為，此種對比不可刻舟求劍，相比于美國主動權(quán)益的發(fā)展，對中國主動投資的未來應(yīng)當(dāng)更有信心。
一、從收益率看，中國主動權(quán)益基金長期多數(shù)跑贏指數(shù)，而美國主動權(quán)益基金長期多數(shù)跑輸
中美主動投資最重要的差異在于，美國主動權(quán)益基金長期難以戰(zhàn)勝指數(shù)，久期越長越容易跑輸；而中國主動基金隨著時間久期越長，跑贏指數(shù)的比例越高。
國內(nèi)我們以滬深300為指數(shù)基準，過去1/3年由于市場整體下行，國內(nèi)主動權(quán)益基金戰(zhàn)勝滬深300的比例僅14.84%/34.07%。但拉長來看，在5/10/15年的時間維度中，有82.88%/91.03%/92.05%的主動權(quán)益基金可以戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)?？梢钥吹?，時間久期越長，戰(zhàn)勝指數(shù)的比率越高。
美股我們則以標普1500指數(shù)為基準，1/3年期，分別有23.83%/9.91%的主動權(quán)益基金跑贏。但若拉長久期，5/10/15年跑贏標普500的比例僅為14.09%/9.92%/6.58%。
而之所以美股主動投資規(guī)模持續(xù)收縮，一個最直接的原因就是其持續(xù)跑輸主流指數(shù)，資金逐利最終帶來主被動的此消彼長。事實上，正如我們在《美國主動基金的三種“破局之道”：2833只產(chǎn)品經(jīng)驗總結(jié)（20241204）》中的總結(jié)，“美國被動化趨勢不斷強化的核心在于美國主動權(quán)益基金長期難以戰(zhàn)勝指數(shù)。而若能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，這部分主動基金的規(guī)模則更有可能保全甚至擴張?！被氐絿鴥?nèi)，盡管近三年業(yè)績承壓，但長期來看，中國主動權(quán)益基金相對指數(shù)的超額收益顯著，因此，對中國主動投資的未來也應(yīng)當(dāng)更有信心。
二、中美主動投資的核心差異在哪？未來怎么看？
美國主動權(quán)益基金攫取α的能力較弱，而拉長時間看，中國主動權(quán)益基金的α收益顯著。根據(jù)晨星統(tǒng)計，過去十年，美國主動權(quán)益基金的收益率來源核心是市場β，產(chǎn)品自身的α較弱。根據(jù)歸因分析，國別配置，即美股自身的β，是美國主動權(quán)益基金超額收益的核心來源，而個股選擇對超額收益的貢獻為負值。作為對比，拉長時間看，中國主動權(quán)益基金的α收益顯著。
美股科技巨頭過高的集中度導(dǎo)致美國主動基金挖掘α困難重重。美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)為科技驅(qū)動后，愈發(fā)成熟的科技行業(yè)形成了“產(chǎn)業(yè)—股市”的良性循環(huán)，大盤科技龍頭“強者恒強”，而隨著市場收益率過于集中于科技板塊的少數(shù)幾只個股后，主動權(quán)益基金在其他板塊和個股當(dāng)中選出具備α屬性個股的難度較高。根據(jù)Hartfort Funds研究，跑贏指數(shù)的成分股占比（衡量市場集中度）和主動權(quán)益基金跑贏比例有較強的正相關(guān)性。
另一個非常有意思的現(xiàn)象是，美國主動基金自身似乎缺乏重倉科技板塊的信心。盡管2012-2014年以來，隨著智能手機和移動互聯(lián)網(wǎng)誕生，經(jīng)濟增長引擎逐漸切換至科技產(chǎn)業(yè)，且科技股超額收益也逐漸凸顯，但2000-2006年爆發(fā)式擴張的美國主動權(quán)益基金過度“路徑依賴”于傳統(tǒng)“價值投資”理念，而無法完全適配高資本開支、高成長性、高估值的新興科技產(chǎn)業(yè)。因此過去10年美國主動權(quán)益基金依然重倉金融等傳統(tǒng)低估值行業(yè)，2013-2024Q3，美國主動基金未大幅增持科技板塊，信息技術(shù)板塊倉位長期低于指數(shù)權(quán)重，反倒是金融板塊的倉位長期穩(wěn)定在13%-15%左右。這也是拖累其收益、導(dǎo)致其跑輸指數(shù)、乃至規(guī)模收縮負反饋的重要原因。
回到國內(nèi)，主動權(quán)益基金更善于捕捉新產(chǎn)業(yè)趨勢且敢于重倉高景氣行業(yè)。2012-2021年，中國總量經(jīng)濟增速溫和，但其中涌現(xiàn)了大量優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)和對應(yīng)的α機遇，包括移動互聯(lián)網(wǎng)、消費升級、老齡化和高端制造業(yè)等。挖掘、重倉產(chǎn)業(yè)趨勢對應(yīng)的高景氣行業(yè)是主動基金長期跑贏的根本。
例如，2019年起這輪高端制造業(yè)景氣周期，主動投資大幅加倉其中最具代表性的新能源，并獲得豐厚的回報。整體來看，2018Q1-2021Q2，主動偏股基金對寧德時代倉位由0.02%提升至4.93%，重倉寧德時代的主動偏股基金數(shù)量占比提升31.8%，而同期寧德時代市值占比僅提升1.1%。分階段來看，寧德時代上市后，由于業(yè)績波動較大且新能源產(chǎn)業(yè)周期尚未明朗，主動偏股基金持倉并不高，但2019年四季度后，盡管寧德時代業(yè)績和新能源車企銷量尚未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)拐點，隨著產(chǎn)業(yè)趨勢逐步明朗，主動基金開始持續(xù)加倉寧德時代至2021Q2，和公司股價上漲斜率最快的階段高度吻合。
因此我們可以總結(jié)：一方面，中國本身處在轉(zhuǎn)型升級期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并未固化，本身具備更多α機會。另一方面，中國主動投資也更擅于挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢中的α，并且更敢于超配和重倉高景氣、高成長行業(yè)。作為印證，我們可以看到2015年以來高景氣行業(yè)占比（基于188景氣比較框架，詳見《188行業(yè)景氣拼圖：行業(yè)配置框架的重構(gòu)》（20240404））和基金重倉股的超額收益有較高的相關(guān)性。
近幾年在經(jīng)濟新舊動能切換的過程中，舊動能仍有拖累，而“新半軍”等新經(jīng)濟也由于產(chǎn)業(yè)自身周期而邊際走弱，新的經(jīng)濟增長引擎仍待醞釀。因此資本市場尤其主動投資缺乏其依賴的α機遇，進而導(dǎo)致過去幾年業(yè)績和規(guī)模承壓。
往后看，隨著宏觀基本面底部回升、新的經(jīng)濟增長動力和產(chǎn)業(yè)趨勢有望涌現(xiàn)，主動投資有望再度承擔(dān)起助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、挖掘景氣行業(yè)、重倉結(jié)構(gòu)性α的重任，進而實現(xiàn)業(yè)績和規(guī)模的正反饋。
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