中金大宗商品 | 石油：對俄制裁加碼，供應(yīng)溢價回歸
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1月10日，美國財政部對俄羅斯石油生產(chǎn)與出口實施新制裁[1]，以減少俄羅斯石油行業(yè)收入。新增制裁對象包括：俄羅斯石油生產(chǎn)商Gazprom Neft 和Surgutneftegas、183艘油氣運(yùn)輸船只、2家為俄羅斯提供海事保險的公司，以及Black Pearl等為俄羅斯提供服務(wù)的貿(mào)易商。在2024年11月11日發(fā)布的研究報告《能源2025年展望：舊秩序，新均衡》中，我們提出石油市場中的地緣供應(yīng)溢價已基本出清，對于潛在風(fēng)險的定價并不充分，布倫特油價的下方支撐較強(qiáng)，價格上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險。近期拜登政府加大對俄石油行業(yè)限制力度，供應(yīng)風(fēng)險溢價再次回歸，初步印證了我們的判斷。政策發(fā)布當(dāng)日，布倫特油價上漲3.7%至79.8美元/桶，為近3個月新高，較去年11月上漲約8.7%。我們測算此次美國對2家俄羅斯石油公司的新限制或涉及俄羅斯近三成的原油產(chǎn)量，并為97萬桶/天左右的俄羅斯海運(yùn)原油出口帶來中斷風(fēng)險；對油輪及貿(mào)易服務(wù)商的限制可能進(jìn)一步制約俄羅斯石油的海運(yùn)出口運(yùn)力，降低供給效率。往前看，我們維持年度展望中的判斷，2025年石油市場的新均衡或為緊平衡、低庫存、高風(fēng)險，基準(zhǔn)情形下，布倫特油價中樞或上移至80-85美元/桶區(qū)間。此外，若俄羅斯或中東地區(qū)石油供應(yīng)受到地緣影響，可能帶來5-10美元/桶的額外上行空間。
俄油供應(yīng)風(fēng)險敞口擴(kuò)大至近三成，地緣溢價仍有計入空間
美國財政部將俄羅斯2家石油公司，Gazprom Neft 和Surgutneftegas，以及二者的27家子公司，正式納入SDN制裁名單[2]，可能為2家公司的石油生產(chǎn)與貿(mào)易活動帶來中斷風(fēng)險，我們測算最高可能影響近三成的俄羅斯原油產(chǎn)量和海運(yùn)原油出口。產(chǎn)量方面，據(jù)Rystad Energy，2023年2家公司合計占俄羅斯原油產(chǎn)量約27%，其中，Gazprom Neft 原油產(chǎn)量約為175萬桶/天、占比約16%，Surgutneftegas 原油產(chǎn)量約為117萬桶/天、占比約11%。出口方面，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2024年2家公司海運(yùn)原油出口合計約97萬桶/天，約占俄羅斯海運(yùn)原油出口總量的29%。從市場表現(xiàn)看，我們認(rèn)為俄油供應(yīng)風(fēng)險敞口擴(kuò)大或已一定程度上提振了受制于需求偏弱的市場情緒，推動布倫特原油現(xiàn)貨升水走闊。但當(dāng)前石油市場或暫未完全定價俄油供應(yīng)的潛在中斷風(fēng)險，因而若供應(yīng)沖擊兌現(xiàn)，我們提示地緣風(fēng)險溢價或仍有計入空間。
俄油海運(yùn)貿(mào)易限制加碼，運(yùn)力趨緊或進(jìn)一步降低供給效率
繼英國[3]和歐盟[4]分別在去年11月和12月加強(qiáng)對俄羅斯石油出口貿(mào)易的限制力度后，美國財政部本次新增183艘油氣運(yùn)輸船只制裁，以落實俄油價格上限和其他限制舉措。從船只所屬來看，除俄羅斯公司的船只外，75艘為“影子艦隊”、占比約四成。從船只類型看，其中約160艘為油輪。據(jù)彭博統(tǒng)計，目前英國、歐盟和美國合計限制270艘油輪，為2024年末數(shù)量的2倍，而相較之下2024年初的數(shù)量僅為25艘。此外，美國財政部表示，將對為俄羅斯海運(yùn)石油貿(mào)易提供服務(wù)的多家公司和相關(guān)個體實施制裁[5]，包括俄羅斯的2家保險公司Ingosstrakh 和Alfastrakhovanie ? ?Group、總部位于中東的石油貿(mào)易商Black ? ?Pearl，以及其他9家俄羅斯石油貿(mào)易商。2024下半年以來，俄羅斯海運(yùn)原油及成品油出口量已有所下滑，平均出口量較1H24下降約10%。據(jù)彭博資訊[6]，由于擔(dān)心俄羅斯供應(yīng)的不穩(wěn)定性，年初以來，以印度為代表的亞洲國家對中東等地的原油采購需求有所增加。我們提示美國對于俄羅斯石油海運(yùn)貿(mào)易、特別是對“影子油輪”的更廣泛限制，或?qū)е露碛秃＿\(yùn)運(yùn)力進(jìn)一步趨緊，并降低石油市場供給效率。
往前看，供應(yīng)風(fēng)險驅(qū)動溢價回歸，中樞突破仍待需求改善
在2024年11月11日發(fā)布的年度展望報告中，我們提出石油基本面的緊平衡格局未變，疊加美國大選后地緣溢價基本出清，市場對于供給側(cè)彈性偏低和風(fēng)險偏高的定價并不充分，布倫特原油價格在70美元/桶左右的支撐較強(qiáng)。目前看，我們對石油供給側(cè)的判斷已初步得到印證。一方面，供應(yīng)約束偏緊，庫存延續(xù)偏低路徑。4Q24 OPEC+繼續(xù)落實產(chǎn)量約束，并將額外減產(chǎn)計劃進(jìn)一步推遲至1Q25（詳見《OPEC+會議點(diǎn)評：保平衡下的慢增產(chǎn)》）。美國原油產(chǎn)量在去年12月達(dá)到1360萬桶/天，全年產(chǎn)量同比增幅降至約30萬桶/天，我們預(yù)期增產(chǎn)放緩趨勢或延續(xù)至今年。截至2024年10月末，OECD商業(yè)原油庫存低于5年同期均值約4.6%，總庫存低于5年同期均值約10%。更為高頻的美國商業(yè)原油庫存在4Q24延續(xù)季節(jié)性去化，截至年末低于5年同期均值約5%。另一方面，美國加碼對俄石油供應(yīng)的限制，地緣供應(yīng)風(fēng)險已初露端倪?；鶞?zhǔn)情形下，我們維持年度展望中對2025年布倫特油價中樞上移至80-85美元/桶的判斷。若俄羅斯或中東地區(qū)的實際供應(yīng)受到地緣影響，或額外帶來5-10美元/桶的階段性上行空間，但考慮到OPEC+仍有剩余產(chǎn)能空間，我們提示油價中樞實現(xiàn)區(qū)間突破或仍待石油需求側(cè)表現(xiàn)錄得穩(wěn)定改善。
圖表1：布倫特原油期貨遠(yuǎn)期曲線 ?
圖表2：布倫特原油期貨投機(jī)凈多頭
圖表3：俄羅斯原油產(chǎn)量（按主要公司）
圖表4：俄羅斯原油月度產(chǎn)量
圖表5：英國、歐盟和美國限制油輪數(shù)量
圖表6：俄羅斯海運(yùn)原油及成品油月度出口量
圖表7：OECD商業(yè)原油庫存
圖表8：美國商業(yè)原油庫存
圖表9：美國原油產(chǎn)量
[1] https：//home.treasury.gov/news/press-releases/jy2777
[2] https：//ofac.treasury.gov/recent-actions/20250110
[3] https：//www.gov.uk/government/news/uk-imposes-new-wave-of-sanctions-choking-russian-oil-revenues-with-foreign-secretary-arriving-in-italy-for-g7
[4] https：//eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/？uri=CELEX%3A02014R0833-20241029
[5] https：//home.treasury.gov/news/press-releases/jy2777
[6] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-01-10/oil-sanctions-concern-spurs-asian-buyers-to-seek-alternatives
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文章來源
本文摘自：2024年1月12日已經(jīng)發(fā)布的《石油：對俄制裁加碼，供應(yīng)溢價回歸》
郭朝輝? 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
李林惠? 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080524060004
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