來(lái)源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　2025年開(kāi)年的回調(diào)讓多數(shù)投資者措手不及，但在一定意義上，我們對(duì)這一走勢(shì)并不意外。回顧過(guò)去3個(gè)多月，我們從10月3日提示恒指在22，500附近已經(jīng)明顯透支，到隨后判斷時(shí)候市場(chǎng)在19，000-20，000不上不下也可上可下，以及在2025年展望中判斷市場(chǎng)尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證。

　　近期中美利差不斷走擴(kuò)無(wú)形中加大了市場(chǎng)的壓力，尤其是中債利率下行主導(dǎo)的走擴(kuò)往往對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成壓力，并伴隨匯率走弱和資金流出，其背后更多反映的是宏觀和政策因素的結(jié)果。一方面來(lái)自美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩的預(yù)期。另一方面，也是更重要的，國(guó)內(nèi)利率下行以及背后所隱含的擔(dān)憂(yōu)卻仍待紓解。政策的進(jìn)一步發(fā)力，尤其是財(cái)政政策依然是必要的，但財(cái)政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規(guī)模又是必需的。

　　決定政策力度的大小和快慢一個(gè)可能變數(shù)來(lái)自外部挑戰(zhàn)。特朗普就任后關(guān)稅不同情形或決定市場(chǎng)路徑與國(guó)內(nèi)政策應(yīng)對(duì)。1）若關(guān)稅采取漸進(jìn)式（初始關(guān)稅30-40%）預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限；2）若頂格加征60%關(guān)稅，市場(chǎng)可能面臨較大擾動(dòng)。不過(guò)我們認(rèn)為反而可以提供更好配置時(shí)機(jī)。與此同時(shí)，本周初美方意外將兩家中國(guó)龍頭企業(yè)列入中國(guó)軍事企業(yè)清單。盡管這一清單并不直接涉及投資限制，但對(duì)于投資者情緒的擾動(dòng)仍值得關(guān)注。不過(guò)從持倉(cāng)角度，一個(gè)可能相對(duì)“積極”的因素是，相比2021年高點(diǎn)，外資持股占比已經(jīng)大幅下降，進(jìn)一步再下行的空間也有限。

　　我們認(rèn)為整體市場(chǎng)仍未擺脫震蕩格局，短期謹(jǐn)慎為主。在政策托底但過(guò)強(qiáng)預(yù)期不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，低迷時(shí)可以更積極介入，但亢奮時(shí)要適度獲利。結(jié)構(gòu)上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報(bào)（分紅+回購(gòu)，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長(zhǎng)性公司）。關(guān)注政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分的板塊。

　　Text

　　正文

　　開(kāi)年回調(diào)的原因與前景

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　受新一輪海外不確定性和美債美元沖高等多重因素影響，港股在2025年開(kāi)年后已連續(xù)兩周走弱，恒生指數(shù)再度逼近19，000點(diǎn)關(guān)口。指數(shù)層面上，恒生與恒生科技指數(shù)本周分別下跌3.5%與3.2%，恒生國(guó)企與MSCI中國(guó)跌幅分別達(dá)到了3.7%與4.3%。板塊層面，僅原材料板塊逆勢(shì)上漲1.5%，媒體娛樂(lè)（-8.4%）則遭遇大幅拋售，此外交通運(yùn)輸（-5.7%）、房地產(chǎn)（-5.3%）以及保險(xiǎn)（-5.1%）等板塊跌幅也分別超過(guò)5%。

　　圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)下跌4.3%，媒體娛樂(lè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)與保險(xiǎn)等板塊最為承壓

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　2025年開(kāi)年的回調(diào)讓多數(shù)投資者措手不及。不光中債快速創(chuàng)出新低，美債和美元新高，包括港股在內(nèi)的中國(guó)市場(chǎng)也突然快速回撤。但在一定意義上，我們對(duì)市場(chǎng)這一走勢(shì)并不意外。回顧過(guò)去3個(gè)多月，我們從10月3日提示恒指在22，500附近已經(jīng)明顯透支，建議適度獲利（《大漲后還有多少空間？》），到隨后判斷時(shí)候市場(chǎng)在19，000-20，000不上不下也可上可下，短期仍以謹(jǐn)慎為主（《為何市場(chǎng)反應(yīng)不佳》、《市場(chǎng)期待什么樣的政策？》），以及在2025年展望中判斷市場(chǎng)尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證（《2025年展望：密云不雨》）。

　　近期中美利差不斷走擴(kuò)至310bp的歷史新高也在無(wú)形中加大了市場(chǎng)的壓力，如我們?cè)凇缎赂叩拿纻c新低的中債》和《市場(chǎng)開(kāi)年在跌什么？》中分析，中美利差走擴(kuò)、尤其是中債利率下行主導(dǎo)的走擴(kuò)（2022年4月前為收窄）往往對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成壓力，并伴隨匯率走弱和資金流出。港股相比A股，除了同樣承受中債利率下行所反映的分子端壓力，同時(shí)還會(huì)更多受到美債利率走高造成的分母端壓力。然而，近期港股表現(xiàn)卻相對(duì)好于A股，除了此前港股回調(diào)更多外，也反映了中美利差更多是中債利率下行主導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)。利差的走擴(kuò)畢竟只是表象，背后更多反映的還是宏觀和政策因素的結(jié)果，近期仍有加劇態(tài)勢(shì)：

　　圖表：近期中美利差不斷走擴(kuò)至310bp的歷史新高，對(duì)于中國(guó)尤其是港股市場(chǎng)帶來(lái)壓力

　　資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　1）?一方面，是因?yàn)槌A(yù)期的12月非農(nóng)強(qiáng)化了美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩的預(yù)期，推動(dòng)美債利率沖高4.7%以上。但與市場(chǎng)不同，我們對(duì)這一塊并不過(guò)于擔(dān)心。高利率帶來(lái)金融條件收緊的反身性則會(huì)阻止利率進(jìn)一步上行，這種“反身性”帶來(lái)的搖擺過(guò)去一年多已經(jīng)反復(fù)上演。

　　2）?另一方面，也是更重要的，國(guó)內(nèi)利率下行以及背后所隱含的擔(dān)憂(yōu)卻仍待紓解。近期中債利率的快速下行表明投資者仍在以鎖定更長(zhǎng)期限穩(wěn)定利率的方式來(lái)對(duì)沖未來(lái)利率可能的進(jìn)一步下行，本身隱含了對(duì)于增長(zhǎng)和通脹前景的擔(dān)憂(yōu)。為了對(duì)沖利率過(guò)快下行的透支風(fēng)險(xiǎn)，央行周五宣布從1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。從周五市場(chǎng)反應(yīng)看，10年中債利率雖然開(kāi)盤(pán)跳升，但盤(pán)中逐漸回落，收盤(pán)反而更低。對(duì)比之下，股市跌幅甚至擴(kuò)大。周五政策出臺(tái)后之所以會(huì)呈現(xiàn)這一走勢(shì)，我們認(rèn)為是因?yàn)楫?dāng)前進(jìn)一步壓低融資成本，尤其是相比回報(bào)的融資成本依然是必要的。同時(shí)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也可以起到財(cái)政與貨幣政策協(xié)同的效果，以推動(dòng)流動(dòng)性向更需要的環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，有效壓低依然偏高的部分私人部門(mén)（如中小微企業(yè)）融資成本。

　　圖表：央行周五宣布從1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，當(dāng)前央行持有國(guó)債近3萬(wàn)億元

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民部門(mén)所面臨的融資成本仍高于投資回報(bào)率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　往前看，政策的進(jìn)一步發(fā)力，尤其是財(cái)政政策依然是必要的，但財(cái)政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規(guī)模又是必需的。財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷周五在新聞發(fā)布會(huì)上表示，更加積極的財(cái)政政策未來(lái)可期[1]。我們測(cè)算，要解決目前累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮問(wèn)題，或需要“一次性”（非多年規(guī)模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬(wàn)億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規(guī)模約為3萬(wàn)億元左右（赤字率如果提升到4%對(duì)應(yīng)1萬(wàn)億元左右，加上當(dāng)年2萬(wàn)億元化債）。我們認(rèn)為，在杠桿水平，融資成本能否短時(shí)間內(nèi)快速下行以及匯率等“現(xiàn)實(shí)約束”下，增量刺激會(huì)有，但過(guò)高的期待可能并不現(xiàn)實(shí)。

　　圖表：目前國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)融資成本明顯高于基準(zhǔn)融資成本

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：要解決目前累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮的問(wèn)題，或需要“一次性”且“新增”7-8萬(wàn)億元廣義赤字

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　當(dāng)然，決定政策力度的大小和快慢一個(gè)可能變數(shù)來(lái)自外部挑戰(zhàn)。隨著特朗普就任臨近，關(guān)稅的節(jié)奏和力度將與后續(xù)政策預(yù)期緊密相關(guān)。我們?cè)凇蛾P(guān)稅政策的可能路徑與影響》中測(cè)算，1）如果關(guān)稅采取漸進(jìn)方式，如初始關(guān)稅為30-40%，即在當(dāng)前19%水平上額外增加征10-20%，這也是市場(chǎng)的普遍共識(shí)，這對(duì)于實(shí)際增長(zhǎng)和市場(chǎng)的影響有相對(duì)可控，因此政策需要對(duì)沖的力度也相對(duì)不大（我們測(cè)算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應(yīng)對(duì)）。2）如果意外頂格加征60%關(guān)稅，其直接和間接影響可能非線性放大，需要對(duì)沖的財(cái)政力度（補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%對(duì)沖）也將更大。這一情形下，難免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，但恰恰是因?yàn)榭紤]到政策需大力對(duì)沖，反而可以提供更好的配置時(shí)機(jī)。

　　圖表：EPFR顯示外資對(duì)于中資股的配置比例已從2021年中的超配近1個(gè)百分點(diǎn)降至目前低配1.2個(gè)百分點(diǎn)

　　資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

　　除了國(guó)內(nèi)政策預(yù)期外，近期海外擾動(dòng)也不斷增多。本周初美方意外將兩家中國(guó)龍頭企業(yè)列入中國(guó)軍事企業(yè)清單（CMC，Chinese Military Companies List），引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，并直接導(dǎo)致相關(guān)個(gè)股大幅回調(diào)[2]。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)網(wǎng)站披露細(xì)則來(lái)看，CMC并不直接限制二級(jí)市場(chǎng)投資，其影響主要集中在與美國(guó)防部簽訂、續(xù)簽或延長(zhǎng)商品、服務(wù)或技術(shù)合同等方面[3]。不過(guò)從持倉(cāng)角度，一個(gè)可能相對(duì)“積極”的因素是，相比2021年高點(diǎn)，外資持股占比已經(jīng)大幅下降。EPFR統(tǒng)計(jì)的海外主動(dòng)型基金配置比例從2020年高點(diǎn)的超過(guò)14%降至5.6%（2024年11月），且已低配近1.2ppt，進(jìn)一步再下行的空間也有限。我們根據(jù)其他口徑匯總的情況也大體類(lèi)似，無(wú)論是中國(guó)央行口徑匯總的A股持倉(cāng)（截至2024年9月末4，290億美元vs． 2021年12月末約6，180億美元）、美國(guó)財(cái)政部口徑的中資股持倉(cāng)（2023年底6，200億美元 vs． 2020年底1.08萬(wàn)億美元），還是全球頭部資管機(jī)構(gòu)持股匯總（2024年三季度7，761億美元vs． 2021年一季度1.38萬(wàn)億美元，圖表10）都顯示外資持倉(cāng)已明顯回落。

　　圖表：中國(guó)央行口徑下，外資A股持倉(cāng)從2021年末高點(diǎn)6，180億美元降至2024年9月末的4，290億美元

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)財(cái)政部口徑下，截至2023年底，美國(guó)投資者中資股持倉(cāng)約6，220億美元，較2020年1.08萬(wàn)億美元明顯回落

　　資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

　　圖表：自下而上梳理海外機(jī)構(gòu)中資股個(gè)股持倉(cāng)情況，截至3Q24約7，761億美元，較2021年初高點(diǎn)明顯回落

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　建議上，我們重申此前觀點(diǎn)：整體市場(chǎng)仍未擺脫震蕩格局，短期謹(jǐn)慎為主。在政策托底但過(guò)強(qiáng)預(yù)期不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，低迷時(shí)可以更積極介入，但亢奮時(shí)要適度獲利。恒指在19，000點(diǎn)是日線，周線和月線的關(guān)鍵支撐位。相比A股，港股的優(yōu)勢(shì)在于估值和行業(yè)結(jié)構(gòu)，缺點(diǎn)在流動(dòng)性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)韌性。結(jié)構(gòu)上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報(bào)（分紅+回購(gòu)，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長(zhǎng)性公司）。同時(shí)，關(guān)注政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車(chē)，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）2024年12月，中國(guó)CPI同比回落，PPI降幅略有收窄。12月中國(guó)CPI同比較11月的0.2%回落至0.1%。其中由于天氣條件轉(zhuǎn)好利于農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸，疊加豬肉供給充足帶動(dòng)食品同比從1.0%下滑至-0.5%。消費(fèi)品CPI同比從11月的0%回落至-0.2%，或顯示“以舊換新”對(duì)于價(jià)格的影響。12月PPI同比從-2.5%收窄至-2.3%但依然低于市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比從11月的0.1%降至-0.1%。行業(yè)層面延續(xù)分化，燃?xì)馀c電力季節(jié)性需求上升，但黑色金屬與建材方面受房地產(chǎn)與基建陸續(xù)停工影響價(jià)格有所回落。

　　2）12月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期。本周五公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，12月新增就業(yè)25.6萬(wàn)，大幅高于預(yù)期的16.5萬(wàn)，4.09%的失業(yè)率也同樣低于預(yù)期的4.2%，勞動(dòng)參與率與時(shí)薪環(huán)比則基本與預(yù)期持平。本次亮點(diǎn)是服務(wù)業(yè)再度回暖，其新增就業(yè)高達(dá)23.1萬(wàn)成為主要?jiǎng)恿?。其中零售業(yè)12月大幅反彈4.3萬(wàn)人，與11月減少2.9萬(wàn)形成鮮明對(duì)比，顯示消費(fèi)市場(chǎng)可能在年末假期有所回暖。從市場(chǎng)反應(yīng)看，超預(yù)期的非農(nóng)推動(dòng)美債利率走高一度接近4.8%并創(chuàng)2024年以來(lái)新高，美元指數(shù)同樣逼近110關(guān)口。

　　3）中國(guó)央行表示將暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作。1月10日中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求情況擇機(jī)恢復(fù)。一方面，近期中國(guó)國(guó)債收益率快速下行創(chuàng)歷史低位，投資性?xún)r(jià)比下降。另一方面，市場(chǎng)對(duì)于前期政府提到“適度寬松”的貨幣政策快速計(jì)入不少降息預(yù)期，有一定前置。

　　4）海外主動(dòng)資金流出放緩，被動(dòng)資金繼續(xù)流入，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至1月8日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)放緩至9，866萬(wàn)美元（vs． 此前一周流出2.2億美元），已連續(xù)13周流出。相反海外被動(dòng)型基金繼續(xù)流入3.6億美元（vs． 此前一周流入4.6億美元）。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周明顯加速，并且連續(xù)3日流入規(guī)模超百億港元，日均流入規(guī)模達(dá)到97.8億港元。

　　圖表：本周海外主動(dòng)資金流出放緩，南向資金加速流入

　　資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　1月13日中國(guó)12月社融、M1/M2以及貿(mào)易數(shù)據(jù)、1月17日中國(guó)四季度GDP、1月20日特朗普正式就職

　　[1]https：//www.xinhuanet.com/20250110/444e5822fc614501b66d22d54f5eda6a/c.html

　　[2]https：//m.thepaper.cn/newsDetail_forward_29873945

　　[3]Text -H.R.2670 - 118th Congress （2023-2024）： National Defense Authorization Act forFiscal Year 2024 | Congress.gov | Library of Congress

　　Source

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2025年1月12日已經(jīng)發(fā)布的《開(kāi)年回調(diào)的原因與前景》

　　分析員 劉剛 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析員?張巍瀚 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524010002?SFC CE Ref：BSV497

　　聯(lián)系人 王牧遙 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080123060036

　　分析員?吳薇?SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080524070001

　　Legal Disclaimer

　　法律聲明

　　特別提示

　　本公眾號(hào)不是中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（下稱(chēng)“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)。本公眾號(hào)只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號(hào)所載資料，有可能會(huì)因缺乏對(duì)完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對(duì)資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)及解讀。

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　　一般聲明

　　本公眾號(hào)僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)格、評(píng)級(jí)、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識(shí)。如欲了解完整觀點(diǎn)，應(yīng)參見(jiàn)中金研究網(wǎng)站（http://research.cicc.com）所載完整報(bào)告。

　　本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過(guò)往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本資料意見(jiàn)不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。

　　在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。

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