中信建投：2025年股債的三組可能

快訊 2025年01月06日 08:30 1 admin

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　　中信建投證券研究文|周君芝王澤選

　　近期股弱債強(qiáng)，除匯率等短期擾動因素之外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后政策真空期是重要原因，A股風(fēng)偏回落，風(fēng)格向紅利傾斜。

　　展望未來，本輪股債牛市均未結(jié)束。走出有效需求不足需經(jīng)歷三個步驟，故2025年股債或有三種可能組合。

　　組合一，貨幣寬松節(jié)奏偏慢。債券牛市，利率期限結(jié)構(gòu)偏平。股票風(fēng)偏較弱，紅利風(fēng)格占優(yōu)。

　　組合二，貨幣寬松力度較強(qiáng)。債券牛市，利率期限結(jié)構(gòu)偏陡。股票風(fēng)偏回升，流動性驅(qū)動板塊占優(yōu)。

　　組合三，寬松力度足夠之后，多重政策共振之下地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。地產(chǎn)止跌之時也是債券回調(diào)之時，屆時股票才可以做多基本面。

中信建投：2025年股債的三組可能

　　本周值得關(guān)注的市場表現(xiàn)、政策和宏觀事件：

　　1、美元兌人民幣匯率突破7.3點(diǎn)位。美元指數(shù)觸及108.9，創(chuàng)2024以來新高。一則美國制造業(yè)PMI和失業(yè)金人數(shù)指向美國實體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌；二則地緣博弈加大避險需求，黃金、原油同步經(jīng)歷偏強(qiáng)反應(yīng)；三則歐洲經(jīng)濟(jì)偏弱，歐元兌美元來到了1.03。周一離岸美元兌人民幣便突破7.3（當(dāng)日收盤7.31），隨后一路攀升，周五收盤7.36。

　　2、A股大幅調(diào)整，上證險守3200點(diǎn)。上證指數(shù)跌5.55%，深證成指跌7.16%，創(chuàng)業(yè)板指跌8.67%，中證A500跌5.72%，中證1000跌8.85%，中證2000跌9.66%，微盤股領(lǐng)跌。日均成交額13347億，成交額與換手率均顯示情緒有所降溫。A股重回紅利風(fēng)格，國防軍工、綜合金融、計算機(jī)板塊領(lǐng)跌；煤炭、石油石化、銀行等高股息板塊跌幅較小。

　　3、債市再度走強(qiáng)，十債再度下破新低。2Y國債活躍券收益率較上周下行8BP至1%，10Y國債活躍券收益率較上周下行9BP至1.6%，30Y國債活躍券較上周下行8.7BP至1.86%。

　　一、近期股弱債強(qiáng)的原因。

　　11月下旬開始，債券持續(xù)走強(qiáng)。為期一個多月時間，十債利率從2%快速下行至1.6%附近，這一波債券牛市走的快速而直接。

　　12月中旬開始，A股開始震蕩走弱。風(fēng)格上逐漸向防御性的紅利板塊傾斜，風(fēng)偏明顯收斂。

　　A股明顯走弱，短期擾動因素較多，其中一因是匯率偏弱。上周美元兌人民幣匯率觸及7.3，甚至一度觸及7.31，突破7.3。離岸人民幣更是維持了一周的7.3上方，表達(dá)市場定價人民幣匯率貶值。

　　除了匯率擾動之外，我們認(rèn)為近期股弱債強(qiáng)，最重要的原因在于中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，市場處于政策真空期。缺乏政策信息催化，A股風(fēng)偏難免階段性回落。而近期不論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信息還是債券供給，債市幾乎沒有利空，做多情緒充分釋放。

　　二、怎么看未來股債走勢，牛市還在么？

　　面對重回紅利的A股，利率下行至1.6%的中債，市場難免會問一個問題：A股的牛市終結(jié)了么，中債的牛市還可以繼續(xù)么？我們的回答比較肯定，是。

　　先看債券。我們曾給出基于國際通行標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的核心通脹數(shù)據(jù)回測，基于這一數(shù)據(jù)來觀察當(dāng)下債券市場利率，我們推斷本輪債券牛市仍未終結(jié)。本輪債牛是三十年難得一遇，本質(zhì)原因在于地產(chǎn)牽引的信用和貨幣條件變化，是三十年罕見。

　　近期債市因為缺乏重磅利空因素，做多情緒充分釋放，利率下行速度偏快。這種利率走牛的節(jié)奏較難長期持續(xù)。未來利率債供給以及央行寬松能否超預(yù)期，影響未來債券市場節(jié)奏。我們對未來債市節(jié)奏會謹(jǐn)慎一些。

　　再看A股。我們提出過一個判斷，參照國際經(jīng)驗，走出有效需求不足需要經(jīng)歷三個步驟：足量貨幣寬松、以地產(chǎn)企穩(wěn)為核心的增長修復(fù)、供給出清。

　　9月底至今，已經(jīng)開展了一輪貨幣寬松，標(biāo)致是存量利率下調(diào)、央行創(chuàng)設(shè)兩支流動性支持工具，“適當(dāng)?shù)呢泿艑捤伞币馕吨磥砹鲃有砸廊怀湓！Ｖ灰J(rèn)可走出有效需求不足是當(dāng)下中國資產(chǎn)定價的主要矛盾，也是中國必將經(jīng)歷階段，并且政策已經(jīng)鮮明定調(diào)2025年經(jīng)濟(jì)走出有效需求不足，接下來需要等待的就是政策發(fā)牌節(jié)奏。

　　我們曾經(jīng)復(fù)盤2013年以來中國股票市場牛熊節(jié)奏，發(fā)現(xiàn)一個有趣的規(guī)律：牛市孕育于熊市，當(dāng)且僅當(dāng)令股市陷入熊市的約束因素得到緩解，A股由熊轉(zhuǎn)牛。本輪A股熊市起因有效需求不足，疊加流動性偏緊。改善其中一個條件，A股風(fēng)偏便將修復(fù)。只要走出有效需求不足的政策還在發(fā)牌進(jìn)程中，A股就有做多機(jī)會。

　　三、2025年，中國股債的三種可能組合。

　　走出有效需求不足，經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷三個步驟：足量貨幣寬松、以地產(chǎn)企穩(wěn)為核心的增長修復(fù)、供給出清。2024年已經(jīng)走在了貨幣寬松路徑之上，2025年仍將繼續(xù)維持寬松。相對不確定的是，2025年在流動性足夠充裕條件下何時迎來地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。如此我們得到2025年三種可能的股債組合。

　　組合一，貨幣寬松節(jié)奏偏慢。債券牛市，利率期限結(jié)構(gòu)偏平。股票風(fēng)偏較弱，紅利風(fēng)格占優(yōu)。

　　組合二，貨幣寬松力度較強(qiáng)。債券牛市，利率期限結(jié)構(gòu)偏陡。股票風(fēng)偏回升，流動性驅(qū)動板塊占優(yōu)。

　　組合三，寬松力度足夠之后，多重政策共振之下地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。地產(chǎn)止跌之時也是債券回調(diào)之時，屆時股票才可以做多基本面。

中信建投：2025年股債的三組可能