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　　來源：姚佩策略探索

　　報告要點

　　1、10月以來市場高波震蕩，時空幅度分別約為3個月、振幅16%，已與“519”行情后震蕩區(qū)間時空表現(xiàn)基本相同，重點關(guān)注可能打破震蕩區(qū)間的因素。

　　2、向下打破震蕩區(qū)間的因素：

　?、倩久嬗绕涞禺a(chǎn)風險。過去兩個月地產(chǎn)股價走弱與基本面轉(zhuǎn)好形成分歧，一方面由于政策側(cè)重托底使得量價企穩(wěn)，另外往后也需關(guān)注房企債務(wù)尤其海外債的存量消化。

　　②未來一個月業(yè)績預(yù)告披露期暴雷可能性。但24年業(yè)績預(yù)期或已基本反映至股價，此時的業(yè)績暴雷反而能進一步將困境反轉(zhuǎn)邏輯加強。

　?、厶乩势贞P(guān)稅政策或影響出口，國內(nèi)經(jīng)濟是基本盤，匯率是有效對沖工具，關(guān)注1/20特朗普上任一攬子行政命令。

　　3、催化上漲的因素：

　?、倩久婧棉D(zhuǎn)、但也要警惕“噪音”，年初經(jīng)濟數(shù)據(jù)高波動性，使得即使出現(xiàn)“開門紅”也難以憑此判斷年內(nèi)經(jīng)濟大趨勢，跟蹤仍需持續(xù)至2月以后。

　?、诜€(wěn)增長決心明確、價格靶點清晰、武器庫充裕，關(guān)注貨幣政策節(jié)奏、服務(wù)消費抓手。

　　4、配置建議：

　?、偌t利擴容：自由現(xiàn)金流時代下的紅利質(zhì)量可等待實物再通脹的強勢回歸；紅利低波則可能由于資金驅(qū)動實現(xiàn)“開門紅”行情。

　　②小盤成長：依然維持剩余流動性上行背景下小盤成長占優(yōu)的判斷，在基本面實際復(fù)蘇、PPI轉(zhuǎn)正、以及監(jiān)管明確查處股市交易風險之前，小盤成長仍具備向上驅(qū)動。

　　報告正文

　　一、打破震蕩的上下風險考量

　　10月以來市場高波震蕩，時空幅度基本已與“519”行情后震蕩區(qū)間相同。在過去的10/8至今兩月有余，市場基本處于高波震蕩過程中，也驗證了我們此前10月節(jié)后判斷的市場狀態(tài)（詳見10/10《踏上牛途比抵達峰頂更重要——市場調(diào)整點評》、10/13《高波震蕩，大有可為——策略周聚焦》）。參考歷史區(qū)間，當前震蕩行情已于“519”高波震蕩二階段時空幅度接近：1）如99年519行情整體四階段，其中二&三階段分別經(jīng)歷了3個月高波震蕩與3個月回撤蓄勢，前者上證指數(shù)振幅16%、后者指數(shù)回調(diào)-20%；2）如14-15年牛市期間，僅15/1-15/2持續(xù)1個月震蕩回調(diào)，回調(diào)幅度-9%；3）當前10/8以來已震蕩回調(diào)約3個月，振幅16%，時間空間已較為接近519行情后的震蕩行情演繹，而彼時震蕩轉(zhuǎn)回調(diào)主要由于政策因素擾動，即99/9政策面提及的“提高直接融資比重”、“適當減持部分國有股”等表述壓制了市場風險偏好（詳見10/18《復(fù)盤1999-519：雙寬再通脹》）。尤其近兩周全A單日成交額來到本輪行情最低點1.3萬億水平，以熊牛轉(zhuǎn)換約60個交易日后成交額放大比例來看，近期也來到本輪最低點2.3倍（高于14年中后的1.7倍，低于99、08、19年轉(zhuǎn)換后同期約3、6、3倍），成交縮量背景下，部分重要事件與變化正越來越可能成為打破震蕩區(qū)間的因素。

　　向下打破因素1：基本面尤其地產(chǎn)風險。基本面風險因素依然集中于地產(chǎn)。從地產(chǎn)量價數(shù)據(jù)來看，銷量數(shù)據(jù)同比在11、12月回正，價格數(shù)據(jù)同環(huán)比10、11月均在負區(qū)間收窄，前期一攬子政策出臺后已能看出明顯階段效果。但從地產(chǎn)股價來看，經(jīng)歷了9月底至11月初走在基本面前的估值修復(fù)行情后，地產(chǎn)行業(yè)24/11/8至今漲跌幅為-16%全行業(yè)表現(xiàn)最弱，過去兩個月股價走弱與基本面轉(zhuǎn)好形成分歧。主要原因在于當前地產(chǎn)政策側(cè)重于防風險、托底，具體方式是“控量穩(wěn)價”，即嚴控增量、消化存量，使得地產(chǎn)量價企穩(wěn)。但對于地產(chǎn)開發(fā)商來說，嚴控增量意味著往后一段時間資產(chǎn)負債表將難以顯著擴張，甚至于在持續(xù)消化存量的過程中經(jīng)歷資產(chǎn)負債表縮減，故表現(xiàn)在股價則呈現(xiàn)地產(chǎn)股結(jié)束了快速下跌的過程企穩(wěn)，基本面雖然形成底部支撐、但難以期待顯著復(fù)蘇推動股價上漲。往后關(guān)注點同樣在于房企債務(wù)的存量消化，我們統(tǒng)計了A股或港股上市的房企帶息負債規(guī)模，取規(guī)模前30的公司統(tǒng)計其集團系全部成員發(fā)行債券到期規(guī)模：1）整體債券規(guī)模來看，23-25年到期總規(guī)模分別約為1萬億、8700、7200億，當前實質(zhì)違約規(guī)模分別約為400、700、300億，25年正常存續(xù)仍有5600億；2）海外債規(guī)模來看，23-25年到期規(guī)模分別約為1900、2200、1700億元，25年到期規(guī)模較高月份為1月136億、3月144億、7月141億。

　　向下打破因素2：業(yè)績預(yù)告披露期暴雷可能性。未來一個月內(nèi)進入24年報業(yè)績預(yù)告密集披露期，從過往年份來看業(yè)績預(yù)告報喜/報憂比例與當年整體業(yè)績情況較為相關(guān)，如22、23年報業(yè)績預(yù)告報喜/報憂比例均為0.7，24H1為0.9。從年度業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則來看，以下情形上市公司需應(yīng)披露預(yù)告：1）凈利潤為負；2）凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈；3）實現(xiàn)盈利，且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上；4）利潤總額、凈利潤或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤孰低者為負值，且扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入后的營業(yè)收入低于要求值；5）期末凈資產(chǎn)為負值；6）觸及財務(wù)類退市情形或交易所認定的其他情形。若未滿足上述情形，業(yè)績預(yù)告披露并非強制要求，且當下我們對于可能出現(xiàn)的業(yè)績暴雷反而相對樂觀，一方面預(yù)告公司業(yè)績情況無法完全代表整體上市公司，另一方面由于24年基本已完整度過，業(yè)績預(yù)期已大部分反映至股價層面，此時的業(yè)績暴雷反而能進一步將困境反轉(zhuǎn)邏輯加強，故該風險點相對不大。

　　向下打破因素3：特朗普關(guān)稅政策或影響出口，國內(nèi)經(jīng)濟是基本盤，匯率是有效對沖工具，關(guān)注1/20特朗普上任一攬子行政命令。我們維持12/22《機構(gòu)客戶六大焦點問題——策略周聚焦》的觀點，在經(jīng)濟工作會議強調(diào)“當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深”、特朗普勝選后25年是新中美關(guān)系確立之年的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟仍是基本盤，11/16兩國元首會晤時總書記提到“不能從所謂‘實力地位’出發(fā)壓制對方”，21/3中美高層戰(zhàn)略對話類似表態(tài)，背景2020年防疫優(yōu)勢帶來中美實際GDP增速2.2% vs -2.2%。匯率方面，參考1933年美國和1995年日本，短期快速的貨幣貶值一定條件下可以更有效地刺激經(jīng)濟和市場，有利于鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢（詳見《面子還是里子？匯率&利率雙刃劍——策略周聚焦》）。關(guān)注明年1月20日特朗普上任后的政策取向，據(jù)財聯(lián)社報道，特朗普計劃在上任首日發(fā)布超過25項行政命令，試圖在從移民到能源等一系列問題上大幅重塑美國政府的政策。

　　向上催化因素1：基本面好轉(zhuǎn)、但也要警惕“噪音”。政策拉動下可能出現(xiàn)經(jīng)濟基本面高頻數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，如前文所述的地產(chǎn)數(shù)據(jù)已在過去幾個月顯現(xiàn)政策效力。但參考我們此前觀點《從躁動到反轉(zhuǎn)——策略周聚焦》，我們認為歷年年初1-2月由于疊加春節(jié)因素，故往往呈現(xiàn)出經(jīng)濟數(shù)據(jù)極強的波動，即使出現(xiàn)“開門紅”也難以憑借此判斷整體年內(nèi)經(jīng)濟趨勢走向。跟蹤仍需持續(xù)至2月以后的全國兩會落地、具體政策推出、以及更長區(qū)間具體經(jīng)濟的表現(xiàn)。

　　向上催化因素2：穩(wěn)增長決心明確、價格靶點清晰、武器庫充裕，關(guān)注貨幣政策節(jié)奏、服務(wù)消費抓手。中央經(jīng)濟工作會議對問題的明確、政策的定調(diào)、武器庫的展示都非常清晰（詳見《豹變——中央經(jīng)濟工作會議點評》），但最終要實現(xiàn)經(jīng)濟的回暖，彈道需要進一步的明晰。最明確、且有望最先發(fā)力的在于貨幣政策，5年期LPR此前兩次降息節(jié)奏為7月底降10bp、10月底降25bp，7天逆回購利率為7月底降10bp、9月底降20bp，25/1更有力度的貨幣寬松可期。此外我們認為在更多財政抓手明確之前，既定彈道可能會盡快落地，呼應(yīng)會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”。已確定的抓手中，消費排在首位，從執(zhí)行難度和生效時間來看，“兩新”和服務(wù)業(yè)消費補貼或為難度最小、短期最有望落地的政策措施。具體來看，服務(wù)消費或為重點領(lǐng)域，一方面服務(wù)消費是即時性的，補貼可以直接增加消費需求，另一方面服務(wù)消費不存在耐用品透支未來需求的問題，關(guān)注“首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟”，此外根據(jù)《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》，餐飲住宿、旅游景區(qū)、文化娛樂、體育消費等均可納入服務(wù)消費納入補貼范圍。“兩新”關(guān)注兩方面，一是體量較今年1500億基礎(chǔ)上增加多少；二是范圍從今年汽車、家電擴展到更多耐用品，如家具家居等，但由于耐用消費品補貼會透支未來需求，容易飽和，因此相比服務(wù)消費增量有限。

　　二、配置建議：資金與再通脹驅(qū)動紅利，剩余流動性推升小盤成長

　　等待實物再通脹，自由現(xiàn)金流時代的紅利質(zhì)量強勢回歸。我們早在此前報告11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC——策略周聚焦》就已提出我們認為紅利應(yīng)“買在無人問津處”的觀點，此后至今1個多月市場重回紅利占優(yōu)行情也進一步印證了我們的觀點。展望來年的紅利行情演繹，我們認為應(yīng)更多地從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)理解，即雖然經(jīng)濟有望在政策持續(xù)發(fā)力下好轉(zhuǎn)，但根本性變化在于從價格低位狀態(tài)回到正常的溫和通脹狀態(tài)，而非回到高速增長水平；對應(yīng)大類資產(chǎn)中持有股票更優(yōu)的中長期邏輯，依然是存量經(jīng)濟下企業(yè)審慎投資&提高營運效率，使得自由現(xiàn)金流不斷充裕，從而轉(zhuǎn)化為更豐厚的股東回報。所以我們繼續(xù)維持來年實物再通脹有望帶來的牛市下半場中，紅利質(zhì)量或?qū)妱莼貧w。相較于傳統(tǒng)紅利低波，紅利質(zhì)量將擴充為三大板塊：消費內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

　　資金面或驅(qū)動紅利低波“開門紅”。如我們《低利率資配啟示錄》系列報告所述，參考日歐等海外經(jīng)驗，低利率時代下的機構(gòu)資金、尤其中長線資金，增配權(quán)益是繞不開的選擇。今年初以來長端利率由于偏弱的基本面和貨幣政策寬松疊加由2.5%以上不斷下行，截至24/12/27，10Y國債到期收益率已下破1.7%；與之相比的權(quán)益資產(chǎn)股息率則近年來持續(xù)走高，全A股息率2024年首次超過10Y國債收益率，或已成為中長線資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向增配權(quán)益、增厚收益的重要拐點。以中長線資金代表保險資金來看，險資運用余額資產(chǎn)配比或已顯示趨勢變化，24Q2、Q3股票配比連續(xù)上行0.3、0.5pct至7.5%。而增配權(quán)益疊加權(quán)益資產(chǎn)整體較高的波動率，資金基于每年負債端的持續(xù)現(xiàn)金流需求以及資產(chǎn)價格本身的穩(wěn)定性，自然更傾向于選擇紅利低波資產(chǎn)。在當下險資規(guī)模增速持續(xù)上行、外部特朗普上臺后的不確定性、低利率環(huán)境共同影響下，25年初紅利尤其中長線資金顯著偏好的紅利低波資產(chǎn)或出現(xiàn)短期顯著漲幅。

　　依然維持剩余流動性上行背景下小盤成長占優(yōu)的判斷。此刻我們依然維持此前10/27報告《剩余流動性盛宴——策略周聚焦》以來的觀點，貨幣、財政政策錯位將帶來剩余流動性上行，流動性充裕背景下從而小盤成長占優(yōu)。12月中旬以來小盤成長跑輸由以下幾個階段性因素影響：1）對于25年即將落地施行的退市新規(guī)，市場對退市風險的擔憂壓制對小盤股風偏。但從24/12/23的證監(jiān)會答記者問來看，對ST、*ST的回應(yīng)更多在于糾偏、穩(wěn)定市場預(yù)期、防范風險，如“僅憑是否被監(jiān)管問詢、業(yè)績下滑等個別財務(wù)指標進行簡單對照既不符合退市規(guī)則，也容易誤導(dǎo)投資者”、“有不少正在或者已經(jīng)通過改善經(jīng)營、并購重組、破產(chǎn)重整等方式化解退市風險”。對比今年早期幾次退市風險的回應(yīng)，監(jiān)管此次態(tài)度相對更緩和，如6月表述是“今年的主要變化是，為嚴懲造假行為”；“高度重視涉及退市的投資者保護工作，堅持對上述主體的違法違規(guī)行為‘一追到底’，對退市過程中的市場操縱、財務(wù)造假等行為依法嚴懲，并多渠道保護投資者合法權(quán)益”；4月表述為“本次退市指標調(diào)整旨在加大力度出清‘僵尸空殼’、‘害群之馬’”，但是也強調(diào)“并非針對‘小盤股’”。2）11月剩余流動性小幅回調(diào)或引發(fā)市場擔憂，但拆分來看主要由于M2同比階段回調(diào)、代表實體需求的社融同比依然維持下行。我們認為在12/9政治局會議對貨幣政策十四年首次表態(tài)“適度寬松”后，如前文所述的更大力度降息可期，M2仍將重回上行對剩余流動性正向貢獻。綜上，在基本面實際復(fù)蘇、PPI轉(zhuǎn)正、以及監(jiān)管明確查處股市交易風險之前，小盤成長仍具備向上驅(qū)動。過去兩個月行情主題多數(shù)圍繞AI展開，機構(gòu)視角下同樣如此，我們統(tǒng)計11月以來收益率前30的主動偏股型公募基金（規(guī)模1億元以上，同一主基金保留收益率最高代碼）來看，重倉股以及凈值貢獻度（重倉比例*個股漲跌幅）基本也集中于計算機&電子為代表的軟&硬科技。

　　風險提示：

　　1、宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；

　　2、海外經(jīng)濟疲弱，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；

　　3、歷史經(jīng)驗不代表未來：因市場環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗可能在未來失效。