來源：聰明投資者

　　大成劉旭是我們?cè)?022年初的一次數(shù)據(jù)盤點(diǎn)中挖掘出的一個(gè)“能抗能打”的基金經(jīng)理。

　　當(dāng)時(shí)選取了2021年之前成立的靈活配置型、偏股混合型、平衡型和普通型基金，共計(jì)3146只作為樣本，在其中篩選出自2016年起每年業(yè)績(jī)前50%的基金。

　　最終在該指標(biāo)下只有5只基金入選。

　　其中大成基金劉旭所管理的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以最大回撤恢復(fù)天數(shù)最短引起了我們的注意。

　?。ㄗⅲ?015年7月29日劉旭接管大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，僅半個(gè)月后市場(chǎng)迅速下跌，劉旭用時(shí)57天修復(fù)最大回撤，當(dāng)時(shí)眾多知名基金經(jīng)理用時(shí)超過100天。）

　　彼時(shí)劉旭的管理規(guī)模剛剛接近90億。

　　當(dāng)年4月底我們跟劉旭進(jìn)行了一次深入交流。（詳見《大成基金劉旭以“不變”的深度選股應(yīng)對(duì)萬變的市場(chǎng)》）

　　在過去兩年持續(xù)觀察中，劉旭一致性確實(shí)保持的不錯(cuò)。

　　當(dāng)然，期間也有回撤難受的時(shí)候。

　　2022年10月，劉旭旗下多只產(chǎn)品回撤超過22%。當(dāng)年所有在管產(chǎn)品負(fù)收益收官，但還是跑贏了滬深300（-21.63%）。

　　在2023年4月的路演中，劉旭直言這次波折讓自己對(duì)通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)定價(jià)的理解更加深入。

　　在后續(xù)的2023、2024年，劉旭在管產(chǎn)品的最大回撤進(jìn)一步縮小，今年以來的最大回撤不超過10%。

　　2024年三季報(bào)顯示，劉旭在管基金共7只，總規(guī)模達(dá)到216.29億元。

　　截至12月24日，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的任職回報(bào)344.87%，年化回報(bào)17.18%，今年以來收益27.88%，規(guī)模146.47億元，較兩年前增長(zhǎng)100億元。

　　此外，大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迄今為止，連續(xù)九年跑贏滬深300，較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)持續(xù)獲得較高的超額收益。

　　而從公募FOF的最新持倉(cāng)數(shù)據(jù)來看，劉旭的大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A都是核心品種。

　　12月24日，劉旭做了一場(chǎng)有點(diǎn)不同的路演。

　　在即將迎來投資生涯的第10年，計(jì)劃修改大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基金名稱、投資組合比例、投資策略、投資限制、估值方法、收益分配條款等。

　　背景應(yīng)該是管理規(guī)模擴(kuò)大，以及現(xiàn)在監(jiān)管對(duì)于基金合同的一致性要求更嚴(yán)格。

　　面向持有人的1小時(shí)交流中，劉旭自稱“帶貨主播”，一邊介紹產(chǎn)品，一邊介紹自己。

　　談安全邊際，強(qiáng)調(diào)買在“保值期”。

　　“比較該企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)與當(dāng)下的支付價(jià)格，如果前者低就買，前者不低就不買?！?/p>

　　對(duì)企業(yè)的生意模式有了更深的理解，近年來他對(duì)于“護(hù)城河”“天花板”等概念，越來越少提及。

　　“大部分生意都不太用得到‘護(hù)城河’三個(gè)字，因?yàn)樗麄內(nèi)〉眠€不錯(cuò)的ROE或者不錯(cuò)的盈利往往是一個(gè)階段的產(chǎn)物?！?/p>

　　坦率說，這場(chǎng)“帶貨直播”有點(diǎn)混亂，信息濃度不高。但劉旭狀態(tài)還不錯(cuò)。

　　聰明投資者（ID：Capital-nature）聽了整場(chǎng)，把其中有價(jià)值的部分做以整理，能看到一個(gè)基金經(jīng)理交流中自帶的風(fēng)格。這也是我們持續(xù)跟蹤研究的意義。

　　關(guān)于合同修改

　　1、2015年成立的大成高新技術(shù)，在合同中有一些條款和限制，要投具有“高新技術(shù)”屬性的行業(yè)。我們綜合考慮后希望對(duì)合同進(jìn)行修改，去掉其中的限制因素，將其變成一個(gè)普通的全市場(chǎng)基金。

　　2、產(chǎn)品基準(zhǔn)修改了一點(diǎn)，從原中證700改為中證800，本質(zhì)上仍是全市場(chǎng)基金，其實(shí)我們當(dāng)年選中證700也證明它是一個(gè)全市場(chǎng)基金。

　?。ㄗⅲ含F(xiàn)有業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)“中證700指數(shù)收益率*80%+恒生指數(shù)收益率*10%+中證綜合債指數(shù)收益率*10%”調(diào)整為“中證800指數(shù)收益率*80%+恒生指數(shù)收益率*10%+中證綜合債指數(shù)收益率*10%”）

　　3、不會(huì)對(duì)投資風(fēng)格產(chǎn)生很大影響，我們這么多年所形成的投資風(fēng)格和方式，不會(huì)因?yàn)楹贤淖兓兓?/p>

　　4、最大的變化是，原來受到的限制和枷鎖拿掉后能做的事情更多，可選擇的空間更大，這對(duì)未來有潛在好處。

　　5、人有了更多選擇后，往往會(huì)比沒有選擇時(shí)有更多苦惱，選擇太多也不是好事。

　　但我覺得，這一邏輯背后，要看我們的專業(yè)能力能不能與合同本身的要求，與未來的投資需求相匹配。

　　我們團(tuán)隊(duì)包括我個(gè)人，所做的事都建立我們的專業(yè)能力之上。

　　6、能力圈擴(kuò)大是一個(gè)慢變量，是一個(gè)漸進(jìn)的過程。

　　我最開始在大成基金看家電和汽車行業(yè)，迄今一路走來，也看了很多新東西，逐步在大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)過去5年的持倉(cāng)中有所體現(xiàn)；比如，公共事業(yè)、能源、家電汽車以外的制造業(yè)。

　　7、我們不承諾未來的年化收益跟過去10年比的結(jié)果如何，我只是覺得，（合同成功修改）會(huì)給大家?guī)硪恍└没貓?bào)的可能性。

　　關(guān)于投資理念

　　8、我大約做了快10年的投資，不論是我還是我們的團(tuán)隊(duì)，都形成了穩(wěn)定的風(fēng)格和投資方法論。

　　我個(gè)人更偏企業(yè)價(jià)值，投資方法論以持有企業(yè)為核心；也很看重基本面，這也是我們團(tuán)隊(duì)的共識(shí)。

　　9、保證自己的投資決策不被短期市場(chǎng)所干擾，跟你決定走的路有關(guān)。

　　A股是一個(gè)非常復(fù)雜的生態(tài)，有各種各樣屬性的資金的，有很多不同的選擇，很多短期的東西做好了也能獲得不錯(cuò)的回報(bào)，因?yàn)锳股是一個(gè)波動(dòng)非常大的市場(chǎng)。

　　但這對(duì)于公募基金的職業(yè)投資者來說，這不見得是一個(gè)非常好的路，當(dāng)規(guī)模大到一定程度時(shí)，高換手率是不能承載這種資金量的。

　　10、個(gè)人覺得，走上持有期較長(zhǎng)或換手率較低，基于企業(yè)價(jià)值的這條路會(huì)更合適，當(dāng)然因人而異。

　　如果決定走這條路，市場(chǎng)的很多短期行為，不會(huì)對(duì)你有擾動(dòng)，如果你還會(huì)被這些東西擾動(dòng)，應(yīng)該反思自己適不適合走這條路。

　　11、市場(chǎng)的很多短期行為不見得都是無效的，它可能蘊(yùn)含一些信息，這些信息是對(duì)產(chǎn)業(yè)未來的期許，對(duì)產(chǎn)業(yè)未來的展望，對(duì)我們來說更多是一個(gè)提示。

　?。ㄟ@些信息）會(huì)讓一些人認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)未來會(huì)變得更好或變得更差，這是做研究的一個(gè)線索，更多還是要回到研究本身。

　　12、投資是為了增值，但增值的前提是先保值，安全邊際與保值概念密切相關(guān)。

　　13、投資不同的標(biāo)的，其安全邊際都不太一樣，但核心是要看到能夠支撐當(dāng)下買入價(jià)格的買點(diǎn)，這是非常重要的。

　　14、在日常的投資過程中，買入時(shí)不能總想最后能賺多少錢，還得想會(huì)不會(huì)有比較大虧錢的可能性；如果是把投資視作一種開心的消費(fèi)，那無所謂，但如果期望保值增值，這是一個(gè)非常重要的理念。

　　這個(gè)理念提出至今接近100年，其間有很多前輩都用自己的實(shí)際業(yè)績(jī)印證過。

　　15、對(duì)于回撤的控制，我個(gè)人希望從買的環(huán)節(jié)（開始重視），希望買得物有所值，即便市場(chǎng)發(fā)生一些比較極端的情況，可能也跌不了太多，有一個(gè)比較清晰的價(jià)值底部兜底。

　　16、如果組合大約有10-20個(gè)（買在物有所值時(shí)）的公司組成，組合風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)能夠更可控；如果都是風(fēng)口上的東西，面對(duì)的回撤挑戰(zhàn)會(huì)更大。當(dāng)然，向上的彈性也更大。

　　17、調(diào)研是研究的一部分，還有很多的案頭工作，彼此相互結(jié)合，但不能彼此替代。

　　關(guān)于基本面研究

　　18、過去這么多年，我在不斷學(xué)習(xí)如何去看企業(yè)，從開始不太懂生意是什么樣子，直到今天仍在不斷地試錯(cuò)過程中。

　　19、治理結(jié)構(gòu)是絕大部分公司的核心問題，除非這個(gè)生意能躺贏，什么人管理沒那么重要，但實(shí)際上這種生意是極少的。所以，早期需要有一個(gè)很強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)。

　　20、個(gè)人投資者可以推而廣之地去看生活中的好人、壞人是如何區(qū)分，對(duì)應(yīng)到企業(yè)管理層，應(yīng)該有很多共通的地方。

　　再看企業(yè)家的溝通中，可以從其言談舉止推而廣之去思考，什么人在真誠(chéng)地交流，對(duì)你提示風(fēng)險(xiǎn)，什么人只愿意博取一些短期的東西。

　　21、投資不是“天花板”和“護(hù)城河”兩個(gè)概念就能解決的問題，如果兩個(gè)概念能解決問題，就不會(huì)產(chǎn)生巨大的泡沫，就不會(huì)忽略很多有血有肉的內(nèi)容。

　　每個(gè)生意都不是生活在真空中，而是生活在瞬息萬變的現(xiàn)代社會(huì)中。

　　抽象出概念是有意義的，但過于抽象就會(huì)闖禍。

　　22、投資應(yīng)該從空洞的概念背后，通過非常扎實(shí)、有血有肉的研究工作，從無數(shù)的產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)中找到支撐。

　　23、舉例來說，公募基金的天花板無限高，管（理規(guī)模）多大都可以嗎？

　　顯然不是，主動(dòng)基金都有管理的天花板，這個(gè)天花板即便不來自個(gè)人，也來自資本市場(chǎng)，中國(guó)的股市就這么大，都是有天花板的。

　　我們自己所從事的行業(yè)都不能通過這樣簡(jiǎn)單的概念去梳理，所以一定要警惕這樣的概念。

　　24、如果你想賺企業(yè)價(jià)值的錢，即長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，就應(yīng)該長(zhǎng)期持有它，當(dāng)它的現(xiàn)金流進(jìn)來，可以滿足你所要求的回報(bào)。

　　在持有期內(nèi)如果它快速上漲，性價(jià)比下降，也可以賣掉的，但這種情況也得看運(yùn)氣。

　　但如果是走（長(zhǎng)期持有）這條路，在一個(gè)較長(zhǎng)周期內(nèi)持有，那么企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的錢也好，分紅回報(bào)也好，或者其他等等，都是應(yīng)有之益。

　　25、如果持有企業(yè)期限太短，不太容易深入地理解它；當(dāng)長(zhǎng)期持有之后，你對(duì)企業(yè)的很多觀點(diǎn)、各方面研究的深入程度都會(huì)發(fā)生變化，這也是一個(gè)復(fù)利的方式。

　　26、判斷這家公司是不是值得長(zhǎng)期持有，我肯定是基于長(zhǎng)期積累，將自己對(duì)生意的認(rèn)識(shí)，對(duì)不同東西的認(rèn)識(shí)，形成一個(gè)坐標(biāo)系。

　　把這個(gè)企業(yè)放進(jìn)坐標(biāo)系后，觀察它在怎么樣的生命周期里，然后去做判斷。

　　關(guān)于新興成長(zhǎng)行業(yè)

　　27、投資要看其長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)與當(dāng)下買入價(jià)格之間的對(duì)比，新興行業(yè)很難投資的原因在于，不太容易評(píng)估其未來。

　　好比一個(gè)人三四十歲的時(shí)候，看得比較清楚，雖然有說法“3歲看大，7歲看老”，但未來依然有很大變數(shù)。

　　28、好東西都貴，這是一個(gè)比較普遍的問題。

　　但對(duì)我來說，這個(gè)問題的核心在于，為什么要去做一個(gè)買的決策？

　　我做買的決策，是比較它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)與當(dāng)下的支付價(jià)格，如果前者低就買，前者不低就不買。

　　29、每個(gè)公司都處在不同的競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展下，這個(gè)判斷非常復(fù)雜。

　　我們要承認(rèn)大部分標(biāo)的我們是沒有能力去判斷的，我們只能在有能力判斷的標(biāo)的里，盡量抓住被低估的機(jī)會(huì)。

　　30、新興行業(yè)的投資價(jià)值，對(duì)我個(gè)人、對(duì)團(tuán)隊(duì)提出了更高的要求。

　　要更具備前瞻性，在更有安全邊際的時(shí)候買入，而不是所有人都看到的時(shí)候，而且它處于快速變化中，買入時(shí)會(huì)比較曲折。

　　31、新質(zhì)生產(chǎn)力是近兩年新提出的概念，凝聚了領(lǐng)導(dǎo)層的想法和智慧。

　　在投資過程中，也是我們非常重要的研究方向，我們花了很多精力在研究，會(huì)把領(lǐng)導(dǎo)層的期許和實(shí)際投資進(jìn)行更好的結(jié)合，為持有人創(chuàng)造持續(xù)回報(bào)。

　　關(guān)于2025年

　　32、中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，原來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也在發(fā)生變化。

　　作為公募機(jī)構(gòu)從業(yè)者，在未來更加復(fù)雜的背景下，要選到那些能夠持續(xù)創(chuàng)造回報(bào)的公司，投資的難度和復(fù)雜程度肯定更大。

　　33、在這一階段下，怎么做好自己的事，找到值得去投資的標(biāo)的與持有人共同持有，是更重要的。

　　不僅是2025年，未來這么多年肯定會(huì)有機(jī)會(huì)，在這樣的機(jī)會(huì)中也是結(jié)構(gòu)性的，就看我們?nèi)绾文茏プ∷?/p>