2025年大宗商品有望反彈，除了一種例外

快訊 2024年12月26日 15:30 2 admin

　　來(lái)源：芝商所CMEGroup

　　2024年，大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)“內(nèi)弱外強(qiáng)”格局，截至12月24日，反應(yīng)國(guó)際大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)上漲了10.38%，而反應(yīng)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格的Wind商品指數(shù)年度漲幅僅有5.31%。其中可可、貴金屬、有色金屬等商品漲幅居前，而多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品和國(guó)內(nèi)黑色建材類領(lǐng)跌。

　　展望2025年，我們認(rèn)為多數(shù)商品經(jīng)歷了2023-2024年連續(xù)兩年的下跌后，會(huì)出現(xiàn)供給收縮和再庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的反彈，但原油市場(chǎng)例外。貴金屬尤其是黃金依舊值得配置，無(wú)論美國(guó)通脹是否反彈，只要美聯(lián)儲(chǔ)不轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，黃金漲勢(shì)還會(huì)持續(xù)，且去美元下的各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)黃金行為是長(zhǎng)期利好。

　　全球經(jīng)濟(jì)放緩，貨幣環(huán)境寬松

　　回顧2024年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)溫和減速。數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)水平。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)“多極化”趨勢(shì)愈發(fā)明顯，并且全球經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，包括貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球債務(wù)水平上升等。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.2%，低于2021年的5.5%。報(bào)告認(rèn)為，新冠疫情的余波、保護(hù)主義的上升和內(nèi)向型政策是削弱經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的主要因素。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)企穩(wěn)回升，且復(fù)蘇力度會(huì)較2024年要大。926政策出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)政策刺激的重心轉(zhuǎn)向，從前期的“對(duì)投資托底”到現(xiàn)在的“助力私人部門(mén)和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表”，從需求層面發(fā)力。尤其是財(cái)政擴(kuò)張有利于需求修復(fù)，這意味著內(nèi)需對(duì)商品需求的貢獻(xiàn)會(huì)較2024年要大，對(duì)沖外需的不確定性。

　　2025年，我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步減速，貿(mào)易摩擦、地緣政治危機(jī)和不可持續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張都將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)挑戰(zhàn)。據(jù)我們測(cè)算，若特朗普對(duì)非美國(guó)家普遍加征10%的關(guān)稅，并對(duì)中國(guó)加征更高的關(guān)稅，那么全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回落1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。并且歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)公共部門(mén)債務(wù)占GDP比重普遍超過(guò)100%，利息支出給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)，制約了財(cái)政政策發(fā)力的空間。

　　因此，因全球經(jīng)濟(jì)減速，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分高通脹的新興經(jīng)濟(jì)體通脹都在回落，我們預(yù)計(jì)2025年全球貨幣政策將進(jìn)一步寬松，日本央行將停止加息，這意味著商品可能先跌后漲，下跌是反應(yīng)需求因經(jīng)濟(jì)減速而下降，上漲體現(xiàn)為投資需求回升和低庫(kù)存下的重建庫(kù)存。

　　加征關(guān)稅并不必然帶來(lái)再通脹和強(qiáng)勢(shì)美元

　　回顧上一輪中美貿(mào)易摩擦，2018-2019年，美國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)的商品不斷加征關(guān)稅，但并沒(méi)有帶來(lái)通脹的攀升，反而PCE同比增速持續(xù)下行。主要有以下幾個(gè)方面：一是中國(guó)商品通過(guò)第三方國(guó)家間接向美國(guó)出口，例如墨西哥、越南等；二是中國(guó)商品出口依托龐大的產(chǎn)能和較低的成本而實(shí)施低成本策略，并沒(méi)有抬升美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。三是加征關(guān)稅恰逢美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，居民消費(fèi)增速放緩。數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度繼續(xù)放緩至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。與此同時(shí)，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出也在持續(xù)減速，2018年7月同比增長(zhǎng)5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直處于4%以上的增速。

　　2025年，我們預(yù)計(jì)美國(guó)公共部門(mén)債務(wù)可持續(xù)性將抑制財(cái)政的擴(kuò)張，且加征關(guān)稅和部分領(lǐng)域節(jié)支不能覆蓋減稅帶來(lái)的收支缺口，且延長(zhǎng)減稅需要在2025年原先的減稅法案到期才會(huì)延期，這意味著居民財(cái)政補(bǔ)貼減少，導(dǎo)致實(shí)際可支配收入增速下行，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)減速。帶來(lái)的結(jié)果是通脹反而在美國(guó)加征關(guān)稅的情況下下行，美元沖高回落。

　　黃金漲勢(shì)未盡，原油等前景不佳

　　展望2025年，我們認(rèn)為貴金屬、有色金屬受益于金融屬性和供給收縮而將繼續(xù)保持強(qiáng)勁，尤其是黃金漲勢(shì)未盡，一方面美元實(shí)際利率下行提振黃金的投資需求，另一方面去美元化將繼續(xù)支持各國(guó)增持黃金，在黃金需求中，近三年央行購(gòu)金的占比較大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長(zhǎng)不明顯，黃金價(jià)格在近三年大幅上漲的現(xiàn)象。世界黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，全球央行購(gòu)金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)了483噸黃金，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

　　圖為各國(guó)央行購(gòu)金量變化

2025年大宗商品有望反彈，除了一種例外

　　原油價(jià)格將因OPEC+復(fù)產(chǎn)、非OPEC增產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)過(guò)剩的沖擊而表現(xiàn)不佳，尤其是特朗普政府支持傳統(tǒng)能源的發(fā)展，美國(guó)原油產(chǎn)量有望繼續(xù)攀升，可能進(jìn)一步加劇過(guò)剩壓力。需求方面，經(jīng)濟(jì)減速疊加能源轉(zhuǎn)型，新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的消費(fèi)替代力度將越來(lái)越大。例如截至2024年12月中國(guó)新能源汽車(chē)的滲透率約為51.9%?，傳統(tǒng)燃油車(chē)銷量的下行導(dǎo)致中國(guó)對(duì)原油需求增長(zhǎng)放緩。

　　大豆價(jià)格可能會(huì)在2025年跌勢(shì)趨緩，但要出現(xiàn)修復(fù)性上漲，還需要看到全球大豆減產(chǎn)。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)將在2025年有所增長(zhǎng)。美豆產(chǎn)量被USDA報(bào)告下修，預(yù)計(jì)2024/25年度美國(guó)大豆產(chǎn)量為44.61億蒲式耳，低于10月份預(yù)計(jì)的45.82億蒲式耳，但即便美國(guó)大豆產(chǎn)量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一個(gè)豐收年，因巴西大豆增產(chǎn)。

　　綜上所述，2025年全球經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)放緩，因貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球債務(wù)水平上升等，貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松，這有利于大宗商品反彈。然而，大宗商品供需基本面不一樣，導(dǎo)致商品出現(xiàn)分化，黃金將繼續(xù)上漲，原油面臨過(guò)剩的下行壓力，大豆期貨要止跌反彈并不容易。