國金證券：維持思摩爾國際“買入”評級 目標(biāo)價13.35港元
國金證券發(fā)布研究報告稱，維持思摩爾國際（06969）“買入”評級，不充分考慮HNB業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)公司24-26年EPS分別為0.22/0.26/0.37元人民幣?？紤]公司后續(xù)新業(yè)務(wù)成長性較強(qiáng)，給予25年合理PE48x，對應(yīng)目標(biāo)價為13.35港元。
國金證券主要觀點(diǎn)如下：
復(fù)盤為何思摩爾此前經(jīng)歷戴維斯雙殺：
2021年以來公司EPS持續(xù)下降主因中國相關(guān)監(jiān)管政策密集出臺以及海外非法產(chǎn)品沖擊，收入端增長承壓，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動拖累毛利率，與此同時公司加大研發(fā)投入培育新業(yè)務(wù)，進(jìn)一步影響盈利能力。在此背景下，市場對于公司后續(xù)成長存在擔(dān)憂，也使得此前PE中樞下行。而公司目前核心優(yōu)勢依然明顯，為后續(xù)業(yè)績反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)，一方面依托于持續(xù)研發(fā)投入，保持核心產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，與大客戶深度綁定，另一方面公司多款代工產(chǎn)品已通過美國PMTA審核，客戶粘性進(jìn)一步提升。
歐美政策逆風(fēng)期或?qū)⒔Y(jié)束，公司霧化換彈+開放式電子煙業(yè)務(wù)有望顯著受益。
美國方面，根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，目前非法產(chǎn)品市場份額超70%，今年以來，美國一方面明顯加大對于非法產(chǎn)品的打擊力度，另一方面放寬口味限制的預(yù)期正在提升。根據(jù)測算，美國合法換彈式產(chǎn)品的中期市場規(guī)模有望較23年增長63%-299%。歐洲方面，通過梳理可發(fā)現(xiàn)各國逐步明確一次性煙禁令時間點(diǎn)，后續(xù)換彈及開放式產(chǎn)品份額有望回升。根據(jù)測算，歐洲換彈式產(chǎn)品中期市場規(guī)模或?qū)⑤^23年增長42%-60%，開放式產(chǎn)品中期市場規(guī)模或?qū)⑤^23年增長52%-75%。在此趨勢下，公司在美國、歐洲市場不僅收入端將受益于市場規(guī)模擴(kuò)容，并且依托于收入結(jié)構(gòu)變化，利潤率水平有望邊際回升。
大客戶HNB新品推出，公司有望迎來第二增長曲線。
HNB在全球仍處滲透率提升紅利期，23年HNB全球市場規(guī)模達(dá)341億美元，18-23年CAGR達(dá)23.1%，并且政策不確定性相對較小。公司布局HNB賽道多年，技術(shù)儲備豐富。公司大客戶英美煙草近期已在塞爾維亞推出HNB突破性新品glo
hilo，產(chǎn)品力提升較為明顯，并將于2025年在核心市場中進(jìn)一步推廣。此外，公司作為其新型煙草核心供應(yīng)商，后續(xù)有望受益于英美煙草在HNB領(lǐng)域的快速成長。
基于霧化平臺優(yōu)勢，新業(yè)務(wù)有望打開長期增長新空間。
近年來，公司在保證霧化電子煙技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，對于特殊、醫(yī)療及美容霧化等研發(fā)方向上持續(xù)加大投入。依托自身霧化平臺化優(yōu)勢，公司在特殊、美容霧化領(lǐng)域持續(xù)迭代產(chǎn)品，并且在醫(yī)療霧化領(lǐng)域儲備了較多差異化的領(lǐng)先技術(shù)。整體來看，公司新品類在平臺化優(yōu)勢助推下，產(chǎn)品迭代順利，后續(xù)有望逐步放量，支撐公司長期成長。
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