信達(dá)策略：流動(dòng)性牛市，但可能比14-15年慢
來源：樊繼拓投資策略
信達(dá)策略研究
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策略觀點(diǎn)：流動(dòng)性牛市，但可能比14-15年慢
2014-2015年是典型的資金驅(qū)動(dòng)型牛市，宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有回升，甚至大部分行業(yè)ROE（TTM）加速下行，在此環(huán)境下產(chǎn)生的牛市級(jí)別反而遠(yuǎn)大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年這三次盈利回升驅(qū)動(dòng)的牛市。背后的核心原因是，A股的投資者結(jié)構(gòu)中居民資金影響大于機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為隨著股市供需結(jié)構(gòu)的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因?yàn)榫用褓Y金流入的速度并沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個(gè)月的融資余額，表現(xiàn)確實(shí)比指數(shù)強(qiáng)較多，但如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數(shù)漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加杠桿流入時(shí)慢較多。（2）個(gè)人投資者開戶數(shù)9-10月上漲明顯，單月開戶數(shù)已經(jīng)快接近2015年高點(diǎn)。但如果觀察百度股票開戶搜索指數(shù)，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規(guī)模已經(jīng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但并沒有2020年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模增長的那么快。
?。?）上一次資金驅(qū)動(dòng)的牛市是2014-2015年。盈利驅(qū)動(dòng)的牛市邏輯層面更容易解釋，而資金驅(qū)動(dòng)的牛市，大多成熟的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有分歧。2014-2015年是典型的資金驅(qū)動(dòng)型牛市，剛出現(xiàn)的初期市場(chǎng)分歧較大。因?yàn)椋?003-2012年的歷次牛熊市，都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的上下波動(dòng)，股市雖然在頂部和底部會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利（ROE）半年左右，但大方向是相同的。但2014-2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有回升，甚至大部分行業(yè)ROE（TTM）加速下行，在此環(huán)境下產(chǎn)生的牛市級(jí)別反而遠(yuǎn)大于2009-2010、2016-2017、2019-2021年這三次盈利回升驅(qū)動(dòng)的牛市。
?。?）居民資金對(duì)牛熊市的影響遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)資金。背后的核心原因是，A股的投資者結(jié)構(gòu)中居民資金影響大于機(jī)構(gòu)。雖然公募、私募、保險(xiǎn)、外資等機(jī)構(gòu)資金最近10年持續(xù)成長，但公募和私募背后申購贖回的力量依然來自居民。我們把銀證轉(zhuǎn)賬+融資余額+公募份額變化等匯總起來，能夠看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能達(dá)到連續(xù)2-3年萬億以上。但如果觀察保險(xiǎn)和外資，匯總在一起，年度增加不會(huì)超過萬億，大部分時(shí)候年度增加只有3000-4000億左右。所以從2-3年來看，居民資金對(duì)牛熊市的影響遠(yuǎn)超機(jī)構(gòu)資金。我們認(rèn)為隨著股市供需結(jié)構(gòu)的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入牛市。
（3）居民資金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度。最近居民資金快速流入股市的證據(jù)主要來自融資余額、開戶數(shù)據(jù)和ETF的回升。如果看最近1個(gè)月的融資余額，表現(xiàn)確實(shí)比指數(shù)強(qiáng)較多，但如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數(shù)漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加杠桿流入時(shí)慢較多。
個(gè)人投資者開戶數(shù)9-10月上漲明顯，單月開戶數(shù)已經(jīng)快接近2015年高點(diǎn)。但如果觀察百度股票開戶搜索指數(shù)，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。
與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規(guī)模已經(jīng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但并沒有2020年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模增長的那么快。
由此可見，這一次居民資金雖然流入較快，大方向上決定了牛市已經(jīng)開啟，但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因?yàn)榫用褓Y金流入的速度并沒有2014-2015年那么快。
（4）短期A股策略觀點(diǎn)：牛市還在，但會(huì)通過震蕩降速，因?yàn)榫用褓Y金流入強(qiáng)度不足以讓指數(shù)快速突破。隨著股市供需結(jié)構(gòu)的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因?yàn)榫用褓Y金流入的速度并沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個(gè)月的融資余額，表現(xiàn)確實(shí)比指數(shù)強(qiáng)較多，但如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數(shù)漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加杠桿流入時(shí)慢較多。（2）個(gè)人投資者開戶數(shù)9-10月上漲明顯，單月開戶數(shù)已經(jīng)快接近2015年高點(diǎn)。但如果觀察百度股票開戶搜索指數(shù)，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規(guī)模已經(jīng)和主動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但并沒有2020年公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模增長的那么快。
建議配置順序：金融地產(chǎn)（政策受益）>傳媒互聯(lián)網(wǎng)&消費(fèi)電子（成長股中的價(jià)值股）>上游周期（產(chǎn)能格局好+需求擔(dān)心釋放較為充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）> 消費(fèi)（超跌）。10月的市場(chǎng)風(fēng)格分化很大，交易性資金較為活躍，但機(jī)構(gòu)相關(guān)重倉個(gè)股表現(xiàn)較弱。如果以低價(jià)股和業(yè)績預(yù)虧指數(shù)來看，10月下旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價(jià)股和業(yè)績預(yù)虧指數(shù)超額收益與市場(chǎng)的關(guān)系，能夠發(fā)現(xiàn)，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個(gè)股的表現(xiàn)均強(qiáng)于指數(shù)。這三個(gè)階段均是指數(shù)一波季度上漲的后期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個(gè)股表現(xiàn)較強(qiáng)，可能是一個(gè)季度上漲波段后期，市場(chǎng)可能很快或正在震蕩休整的標(biāo)志，市場(chǎng)風(fēng)格可能很快會(huì)由游資風(fēng)格變?yōu)闄C(jī)構(gòu)風(fēng)格。
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本周市場(chǎng)變化
本周A股主要指數(shù)均上漲，其中創(chuàng)業(yè)板指（9.32%）、創(chuàng)業(yè)板50（9.21%）、深證成指（6.8%）領(lǐng)漲。申萬一級(jí)行業(yè)本周均上漲，其中計(jì)算機(jī)（14.41%）、國防軍工（12.23%）、非銀金融（12.00%）、商業(yè)貿(mào)易（10.51%）漲幅較大。概念股中，氫能源（19.62%）、基因編輯（19.15%）、WSB概念（17.63%）、遠(yuǎn)程辦公（17.47%）領(lǐng)漲，充電樁（-9.02%）、新冠概念（-3.82%）領(lǐng)跌。
風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。
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