夢(mèng)金園三闖港交所：營(yíng)收近百億凈利率僅0.5% 超四成加盟商既是客戶(hù)也是供應(yīng)商
出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：木易
兩輪沖擊港股主板無(wú)果，夢(mèng)金園近日又一次向港交所遞交招股書(shū)。
據(jù)公開(kāi)信息顯示，夢(mèng)金園最早于2018年聘請(qǐng)廣發(fā)證券為保薦人，計(jì)劃在深交所主板上市，但不知何故無(wú)疾而終。2020年9月，公司正式向深交所提交IPO申請(qǐng)，卻在2021年10月首次上會(huì)時(shí)被暫緩表決，11月二次上會(huì)之際被明確駁回。
夢(mèng)碎A股、沉寂近2年，夢(mèng)金園終于重整旗鼓改道港股。2023年9月及2024年4月，公司由中信證券獨(dú)家保薦，先后兩次遞表折戟。而與此同時(shí)，同為黃金珠寶企業(yè)的老鋪黃金卻順利“上岸”，股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，市值最高點(diǎn)突破250億港元。盈利能力和商業(yè)模式不算出眾、以舊換新業(yè)務(wù)“埋雷”，投資者們是否會(huì)為其買(mǎi)單，夢(mèng)金園還在資本市場(chǎng)大門(mén)外忐忑。
金價(jià)飆升凈利潤(rùn)“腰斬” 自營(yíng)、加盟店月均銷(xiāo)售額雙降
2023年俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，受地緣政治的不確定性加劇、全球央行儲(chǔ)備黃金大幅增加、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期等種種因素影響，國(guó)際金價(jià)持續(xù)波動(dòng)走高。2024年1月3日至10月17日，黃金價(jià)格累計(jì)漲幅達(dá)30.2%，10月18日更是突破2700美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高。
然而，金價(jià)飆升并沒(méi)有使得以銷(xiāo)售黃金珠寶產(chǎn)品為主的夢(mèng)金園嘗到太多甜頭。2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收99.84億元，同比增長(zhǎng)7.1%，與此前動(dòng)輒雙位數(shù)的增速相去甚遠(yuǎn)；凈利潤(rùn)只錄得4743.30萬(wàn)元，而2023年同期為1.04億元，對(duì)比之下銳減54.5%。
面對(duì)增收不增利的局面，夢(mèng)金園表示金融工具虧損是“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
據(jù)招股書(shū)顯示，公司通過(guò)簽訂上海黃金交易所的標(biāo)準(zhǔn)化合約Au（T+D）（即黃金現(xiàn)貨延期交易）和向商業(yè)銀行租賃黃金原材料，以對(duì)沖黃金價(jià)格波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品和存貨價(jià)值的影響。當(dāng)金價(jià)下跌時(shí)，夢(mèng)金園的黃金存貨可以高于市場(chǎng)的約定價(jià)格出售，持有的實(shí)物黃金剩余結(jié)余增加，因此Au（T+D）合約和黃金租賃錄得收益；反之金價(jià)下跌時(shí)，黃金存貨需以低于市場(chǎng)價(jià)格出售，所持實(shí)物黃金剩余結(jié)余減少，Au（T+D）合約和黃金租賃錄得虧損。
2022-2024年上半年，上海黃金交易所所報(bào)金價(jià)從392.2元/克漲至520.9元/克，年復(fù)合增長(zhǎng)率超12.0%，導(dǎo)致夢(mèng)金園在報(bào)告期內(nèi)因Au（T+D）合約變現(xiàn)分別虧損1.71億元、2.99億元、2.99億元，短短兩年半累虧高達(dá)7.69億元；黃金租賃變現(xiàn)同期分別虧損2924.70萬(wàn)元、5035.80萬(wàn)元、6766.20萬(wàn)元，累計(jì)虧損約1.47億元，兩項(xiàng)金融工具虧損總額約占其他收益及虧損凈額99.0%。
此外，金價(jià)不斷上漲一定程度上也影響了末端消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿。2024年1-6月，夢(mèng)金園的自營(yíng)和加盟單店月均銷(xiāo)售額分別為92.60萬(wàn)元、48.00萬(wàn)元，較2023年下降5.6%、14.3%；自營(yíng)門(mén)店同店銷(xiāo)售額約為1.70億元，同比縮水15.9%，較2023年最高點(diǎn)近乎“腰斬”；每家加盟店的年平均收益由2023年的670萬(wàn)元驟降56.7%至290萬(wàn)元，每家自營(yíng)店的年平均收益則由1180萬(wàn)元降至540萬(wàn)元，降幅亦超過(guò)54%。
中東地區(qū)沖突激化、美國(guó)大選日益臨近，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)短期內(nèi)依然看漲。據(jù)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，截至2025年10月底，國(guó)際黃金價(jià)格將升至2917美元/盎司，夢(mèng)金園的業(yè)績(jī)或?qū)⒗^續(xù)承重壓。
產(chǎn)品、模式單一利率畸低 “以舊換新”業(yè)務(wù)暗藏風(fēng)險(xiǎn)
剔除外部環(huán)境不利因素，夢(mèng)金園自身盈利能力薄弱一直備受詬病。
據(jù)招股書(shū)顯示，2021-2024年上半年，夢(mèng)金園的銷(xiāo)售毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%、6.2%，雖然有所提高，但基本處于個(gè)位數(shù)水平；凈利率常年徘徊于1.5%以下，2024年1-6月該指標(biāo)首次跌破1%，只錄得0.5%。
相較之下，港股上市的黃金珠寶可比公司周生生、周大福和六福集團(tuán)，最新報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為28.3%、27.8%、24.9%，同期凈利率中位數(shù)約為9.3%、平均值約為8.8%。同樣在港交所外排隊(duì)候場(chǎng)的周六福，2023年毛利率和凈利率也達(dá)到26.2%、12.8%。
細(xì)究其利率畸低的原因，其一是產(chǎn)品線相對(duì)單一。招股書(shū)披露，夢(mèng)金園的黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品收入為總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例穩(wěn)定在97%以上，2024年上半年一度達(dá)98.5%。但黃金價(jià)格透明、產(chǎn)品設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，因此此類(lèi)產(chǎn)品溢價(jià)空間有限。2021-2024年前6個(gè)月，夢(mèng)金園黃金珠寶及其他黃金產(chǎn)品毛利率分別為2.2%、3.9%、4.6%、5.6%，而毛利率逼近30%的K金首飾、鑲嵌珠寶及其他產(chǎn)品收入占比僅介于1%-2%之間。
其二是極其依賴(lài)加盟模式。按分銷(xiāo)渠道劃分，2021-2023年，夢(mèng)金園特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)收入占總營(yíng)收比例分別錄得87.6%、94.4%、93.7%，其中加盟商收入占比約占六成、省級(jí)代理收入約占比三成。截至2024年6月30日，公司加盟門(mén)店數(shù)量共計(jì)2850家，約占總門(mén)店數(shù)量98.8%；加盟商和升級(jí)代理收入合計(jì)82.08億元，約占當(dāng)期總營(yíng)收82.3%。
采用特許經(jīng)營(yíng)分銷(xiāo)模式，意味著夢(mèng)金園向加盟商和省級(jí)代理商銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)收取較低的固定工費(fèi)，毛利率表現(xiàn)難有改善余地。報(bào)告期內(nèi)，公司特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)毛利率分別為2.8%、4.3%、4.7%、6.0%，而毛利率達(dá)24.4%的自營(yíng)店目前只有36家，收入占比不超過(guò)2%。
夢(mèng)金園另一項(xiàng)飽受爭(zhēng)議的問(wèn)題，是占比過(guò)高的舊料業(yè)務(wù)。據(jù)招股書(shū)披露，2021-2024年上半年，公司舊料業(yè)務(wù)結(jié)算額占銷(xiāo)售總額比例分別為51.1%、39.7%、35.2%、28.8%，通過(guò)舊料業(yè)務(wù)采購(gòu)的黃金總量占總來(lái)源比例分別為49.9%、40.8%、34.4%、29.8%。雖然整體呈下降趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)超同行平均水平。
所謂舊料業(yè)務(wù)，是指公司以“以舊換新”的模式向加盟商、省級(jí)代理或消費(fèi)者回收符合檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)的黃金產(chǎn)品，并收取新舊產(chǎn)品的黃金銷(xiāo)售成本差價(jià)和手工費(fèi)用。收回的舊料黃金直接記作存貨，在會(huì)計(jì)處理中被視為非現(xiàn)金代價(jià)，不涉及現(xiàn)金流入和流出。
正因如此，這類(lèi)業(yè)務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)夢(mèng)金園大部分的舊料業(yè)務(wù)由加盟商和省級(jí)代理完成，兩類(lèi)渠道結(jié)算代價(jià)占舊料業(yè)務(wù)總額比例保持在98%左右。2021-2024年前6個(gè)月，與公司進(jìn)行舊料業(yè)務(wù)結(jié)算的加盟商分別為753家、727家、692家和729家，有舊料業(yè)務(wù)往來(lái)的省級(jí)代理為17家。
結(jié)合各期末加盟商數(shù)量來(lái)看，夢(mèng)金園至少有40%-45%的加盟商和省級(jí)代理，既是客戶(hù)也是供應(yīng)商，其“以舊換新”業(yè)務(wù)收益占比近30%。是否存在前腳進(jìn)貨、后腳以舊料結(jié)算形式售還給公司的情形，夢(mèng)金園在招股書(shū)中并未詳細(xì)說(shuō)明，財(cái)務(wù)真實(shí)性依舊疑云重重。
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