【黃金四季報(bào)】大A坐火箭 黃金繼續(xù)沖
來源：紫金天風(fēng)期貨研究所
【20240930】【黃金四季報(bào)】大A坐火箭 黃金繼續(xù)沖
觀點(diǎn)小結(jié)
2024財(cái)年前11個月，美國的財(cái)政赤字情況未見改善，債務(wù)前景令人擔(dān)憂，這進(jìn)一步加劇了對美元貨幣信用體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。歷史上，美國財(cái)政赤字的擴(kuò)大與黃金價(jià)格的上漲呈現(xiàn)出顯著的同步性。
由于美國勞動力市場增速放緩，通脹逐漸得到控制，在9月的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美聯(lián)儲出人意料地降息50個基點(diǎn)，啟動了本輪降息周期。實(shí)際利率的下降對黃金等無息資產(chǎn)是利好消息。
盡管全球央行購金步伐近月有所減緩，但對許多央行來說，黃金在總儲備資產(chǎn)中的占比依然較低，存在增加配置的空間。
歐美央行的連續(xù)降息降低了持有黃金的成本，這一變化帶來的黃金ETF資金凈流入，成為支撐金價(jià)上漲的新動力。
當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體上對金價(jià)上漲是有利的，我們維持對黃金的看漲建議。
此外，近期國內(nèi)推出了數(shù)十年來最大膽的政策組合，旨在為經(jīng)濟(jì)注入新活力。刺激政策公布后，股市應(yīng)聲上漲，滬深300指數(shù)創(chuàng)下了15年來最大的周度漲幅。在這一背景下，人民幣匯率的升值前景可能會抵消滬金價(jià)格的一定漲幅。
近期行情回顧
黃金價(jià)格與降息預(yù)期
9月意外降息50bps是鮑威爾對7月的補(bǔ)償
鮑威爾發(fā)言顯著鷹派：
利率預(yù)測：雖然2024年內(nèi)的利率中值位于4.25%-4.5%之間（再將50bps），但有7位官員選擇4.5%-4.75%（25bps），他們隱性地不支持本次會議直降50bps。
政策聲明：就業(yè)增速已經(jīng)放緩且通脹“取得了進(jìn)一步進(jìn)展”但仍有些偏高。
行情變化及驅(qū)動因素
金價(jià)飆升的大前提
——美國財(cái)政前景堪憂
2024財(cái)年前11個月赤字情況未有改善
美國財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024財(cái)年前11個月的財(cái)政赤字已高達(dá)1.9萬億美元，這一數(shù)字僅次于受疫情影響的2020年和2021年，同比增幅達(dá)到24.4%。盡管美國經(jīng)濟(jì)似乎正逐步走向軟著陸，但財(cái)政赤字的狀況并未得到改善。
在財(cái)政支出的細(xì)分項(xiàng)中，2024財(cái)年前11個月公共債務(wù)的凈利息支出已高達(dá)8430億美元，占到了財(cái)政赤字的近一半。這一利息支出已超過了國防開支，成為財(cái)政支出中的‘三座大山’之一。
融資成本高企推升利息支出
利息支出的不斷攀升主要?dú)w因于聯(lián)邦政府基金利率的上升。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月，美國未償債務(wù)的利率已攀升至3.35%，這是自2009年9月以來的最高水平。
為了滿足未來的融資需求并控制利息成本，自2022年以來，美國財(cái)政部一直在避免在高利率環(huán)境下發(fā)行長期債券。相反，財(cái)政部轉(zhuǎn)而發(fā)行期限在1年以內(nèi)的短期國庫券（T-bills）來管理債務(wù)。截至8月，短期國庫券在美國財(cái)政部發(fā)行的總債務(wù)（包括短期國庫券、票據(jù)、債券和通脹保護(hù)債券）中所占比例已高達(dá)83%。
黃金價(jià)格與美國財(cái)政赤字通常具有良好的同步性
財(cái)政開支的超發(fā)不但會引發(fā)通脹的問題，也會引起其他經(jīng)濟(jì)體對于美元信用貨幣體系的不信任。從歷史角度回顧，黃金價(jià)格與美國財(cái)政赤字通常具有良好的同步性，當(dāng)財(cái)政赤字開始增加時(shí)，往往對應(yīng)黃金牛市的起點(diǎn)。
回顧歷史上黃金價(jià)格的兩次重大跳躍，上世紀(jì)70-80年代期間，赤字率從0.26%最高攀升至5.7%，現(xiàn)貨黃金價(jià)格也從35美元/盎司開始上漲，至1980年達(dá)到850美元/盎司；2001-2010年間，赤字率從1.44%升至8.6%，金價(jià)同時(shí)上漲，在2012年最高達(dá)到1921美元的高峰。
金價(jià)受益于實(shí)際利率的降低
勞動力市場向低速換檔
官員們此前一直將政策重心放在遏制通脹上，直到7月末的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議，才轉(zhuǎn)變論調(diào)，傾向于支持勞動力市場的充分就業(yè)。8月的美國月度就業(yè)報(bào)告顯示，美國的職位空缺與失業(yè)人數(shù)比率（求人倍數(shù)）放緩至1.07，達(dá)到近3年來的最低水平。非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)的三個月移動平均值下降至116，000，并存在進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。
為了避免重蹈2021年“通脹暫時(shí)論”的覆轍，并對勞動力市場造成不必要的傷害，美聯(lián)儲主席鮑威爾在9月采取了補(bǔ)償性的降息措施，大幅降息50個基點(diǎn)，大刀闊斧地開啟了本輪降息周期。實(shí)際利率的降低正是有利于黃金這類無息資產(chǎn)。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示失業(yè)率的上升不容忽視
薩姆規(guī)則指出，當(dāng)失業(yè)率的3個月移動平均數(shù)從過去12個月的最低點(diǎn)上升超過0.5%時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)可能會進(jìn)入衰退期。7月份的失業(yè)率數(shù)據(jù)已經(jīng)觸發(fā)了這一規(guī)則，這與過去50年的歷史數(shù)據(jù)相符合，進(jìn)一步加劇了市場的擔(dān)憂情緒。
失業(yè)行為的一個關(guān)鍵特征是，在經(jīng)濟(jì)衰退開始之前，失業(yè)率通常會緩慢上升，而在衰退即將到來時(shí)，失業(yè)率的上升速度會加快。歷史上，一旦失業(yè)率持續(xù)上升，通常不會有回落的跡象。
通脹的“最后一英里”風(fēng)險(xiǎn)仍存
自三季度起，美聯(lián)儲的政策制定者已將關(guān)注焦點(diǎn)從通脹問題轉(zhuǎn)向就業(yè)市場，他們對通脹可持續(xù)地回落至2%的目標(biāo)的信心不斷增強(qiáng)。8月，排除能源與食品的核心CPI的6個月年化增速顯著下降至2.65%，不再成為美聯(lián)儲啟動降息周期的障礙。
分析具體分項(xiàng)，盡管8月份的能源價(jià)格下跌，但超級核心分項(xiàng)（月度增速0.327%）、住宅服務(wù)項(xiàng)（月度增速0.52%）和核心商品項(xiàng)（月度增速-0.166%）的輕微上升引發(fā)了對通脹“最后一英里”的討論。然而，從整體趨勢來看，潛在通脹的下行趨勢并未發(fā)生根本性改變。
通脹不再是Fed降息的阻礙
拆解核心通脹的各個分項(xiàng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是具有較強(qiáng)粘性的住房分項(xiàng)，還是即將出現(xiàn)反彈的核心商品（如二手車）分項(xiàng)，都預(yù)示著CPI短期內(nèi)難以順利降至美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標(biāo)水平。環(huán)比預(yù)測模型顯示，即使未來以零增速進(jìn)行線性外推，到年底時(shí)，CPI的同比讀數(shù)仍可能維持在2.5%左右。
然而，無論是在8月的杰克遜霍爾（Jackson Hole）會議還是9月的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾都表達(dá)了對通脹進(jìn)展的信心和較高的容忍度。因此，從風(fēng)險(xiǎn)平衡的角度考慮，通脹的“最后一英里”已不再是阻礙美聯(lián)儲降息的因素。
黃金ETF、央行購金
為金價(jià)帶來新的支撐
政府部門的黃金購買仍在繼續(xù)
根據(jù)世界黃金協(xié)會的最新數(shù)據(jù)，2024年第二季度全球央行的凈購金量達(dá)到了183噸。在這一時(shí)期，最活躍的買家包括波蘭央行和印度央行，它們各自增持了18.7噸黃金。土耳其央行也表現(xiàn)積極，增持了14.6噸。烏茲別克斯坦央行和捷克央行分別增持了7.5噸和5.9噸黃金。
與此形成對比的是，中國央行的黃金儲備已經(jīng)連續(xù)第四個月保持不變。盡管全球央行的購金步伐在近幾個月有所減緩，但政府部門對黃金的購買仍在持續(xù)，顯示出黃金作為儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定性和吸引力。
新興市場國家央行仍有增持黃金的空間
盡管近期購買速度有所放緩，我們依然相信官方部門將繼續(xù)保持對黃金的凈買入態(tài)勢。對許多央行而言，黃金在總儲備資產(chǎn)中的占比仍然相對較低，這意味著它們有進(jìn)一步增持的空間。
此外，我們預(yù)計(jì)，那些目前不太活躍的央行和其他官方機(jī)構(gòu)可能會以行業(yè)同行為參照，增加自身的黃金儲備。這種策略可能是基于對黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)和價(jià)值儲存手段的長期信心，以及對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的審慎考量。
歐美央行降息推升黃金ETF凈流入
過去三年中，投資者大體上減持了黃金ETF，導(dǎo)致全球黃金ETF的持有量在5月中旬降至自2019年以來的最低點(diǎn)。然而，自6月份起，情況開始轉(zhuǎn)變，黃金ETF連續(xù)三個月實(shí)現(xiàn)了資金凈流入。這一變化主要是由于歐美央行接連降息，降低了持有黃金頭寸的成本，而這正是之前黃金價(jià)格上漲所缺失的推動因素。
預(yù)計(jì)隨著投資者增加黃金在其投資組合中的比例，黃金ETF的流入量將進(jìn)一步增加。
作者：劉詩瑤
從業(yè)資格證號：F3041949
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