股指：美國降息背景下部分資本回流，但長期趨勢仍待內(nèi)需企穩(wěn)

　　1、盤面情況

　?。?）Wind全A周度上漲1.27%，日均成交額5600億元，市場情緒底部小幅回暖。恒生指數(shù)周度漲超5%，恒生科技指數(shù)漲幅近6.5%，香港市場受到海外降息影響更加直接。美聯(lián)儲上周四降息50bp，美元指數(shù)走弱，美元兌離岸人民幣走弱至7.04，部分海外資本回流國內(nèi)。隨著美聯(lián)儲進入降息周期，國內(nèi)貨幣政策空間將逐步打開。上周LPR利率維持不變，但長期看仍有降息空間。8月，廣義財政收支均明顯回落，預(yù)算完成度偏低，政策預(yù)期落實還需時間。整體看，權(quán)益市場走勢仍更多取決于內(nèi)部需求的恢復(fù)。

　　（2）美聯(lián)儲降息后，國內(nèi)1000IV和300IV維持在20.82%和14.66%的相對低位，表明市場預(yù)期近期仍以低波震蕩為主，指數(shù)大幅上漲預(yù)期相對偏弱。直接受美聯(lián)儲降息影響的有色金屬、計算機等板塊表現(xiàn)強勢，拉動國內(nèi)指數(shù)上漲，市場關(guān)心的食品飲料等板塊仍然偏弱。

　?。?）股指期貨端，主力合約切換至2410合約，IM各合約基差貼水年化收斂至9%至12%，IC收斂至5%至7%，小盤基本持平；IF和IH新主力合約貼水年華快速走高，顯示出對沖需求偏強。持倉方面，IM和IF凈空頭明顯增加，同樣顯示對沖需求強烈。

　　2、指數(shù)財報數(shù)據(jù)

　?。?）上半年，Wind全A剔除金融后營業(yè)收入同比增速-0.45%，相較于一季度的0.88%小幅回落；凈利潤同比增速-6%，相交于二季度-5.3%小幅回落。（2）全市場剔除金融來看，ROE自2022年第二季度以來一直處于下降通道，2024上半年ROE收于7.16%，相較于一季度的7.23%小幅下降。分項來看，企業(yè)盈利凈利率近一年來維持在5%的水平，沒有明顯變化，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落至60.8%，權(quán)益乘數(shù)上漲至2.39倍。（3）上半年，滬深300和上證50指數(shù)ROE仍維持在9%以上，小盤指數(shù)ROE在6%上下，整體較一季度均有小幅回升。四只指數(shù)營收同比增速均為負值，除滬深300外，其余指數(shù)較一季度跌幅均有所收斂。四只指數(shù)的凈利潤同比增速均較一季度有所好轉(zhuǎn)，且上證50凈利潤同比轉(zhuǎn)正。

　　國債：降息預(yù)期暫時落空，債市樂觀情緒不改

　　1、債市表現(xiàn)：雖然7天期逆回購利率和9月LPR利率保持不變，導(dǎo)致市場降息預(yù)期落空。但考慮到當前經(jīng)濟波動式修復(fù)態(tài)勢，市場對于后期下調(diào)政策利率的預(yù)期仍在，因此債市樂觀情緒不改，但由于稅期影響及MLF續(xù)作延后，資金面邊際轉(zhuǎn)緊，短端國債收益率小幅上行，收益率曲線走平。截止9月20日收盤，二年期國債收益率周環(huán)比上行3.14BP至1.38%，十年期國債收益率下行2.9BP至2.04%，三十年期國債收益率下行6.8BP至2.15%。國債期貨漲跌不一，TS2412、TF2412、T2412、TL2412周環(huán)比變動分別為-0.03%、0.05%、0.15%、0.97%。美債方面，美聯(lián)儲降息落地，9月議息會議降息50BP符合市場預(yù)期。截至9月20日收盤，10年期美債收益率周環(huán)比上行7BP至3.73%，2年期美債下行2BP至3.55%，10-2年利差18BP。10年期中美利差-169BP，倒掛幅度周環(huán)比擴大10BP。

　　2、政策動態(tài)：9月LPR出爐，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，保持不變。7天期逆回購利率和9月LPR利率保持不變，導(dǎo)致市場降息預(yù)期落空。本周周三至周五，央行分別開展了5682億元、5236億元和5719億元逆回購操作，全周逆回購累計凈投放7792億元。此外，本周有5910億元MLF到期延后至25號操作。合計逆回購及MLF來看，本周央行公開市場凈投放1882億元。9月18日-9月20日DR007運行在1.88-1.97%的區(qū)間，R001運行在1.87-2.03%的區(qū)間，受稅期影響資金面邊際收緊。R001、R007、DR001、DR007周環(huán)比分別變動+39BP、+39BP、+33BP、+30BP至2.02%、2.05%、1.93%、1.96%。

　　3、債券供給：本周政府債發(fā)行3890億元，凈發(fā)行1694億元，其中國債凈發(fā)行-447億元，地方債凈發(fā)行2141億元。發(fā)行計劃來看，下周政府債預(yù)計發(fā)行9523億元，凈發(fā)行8498億元。專項債發(fā)行明顯提速，本周專項債發(fā)行1747億元，全年累計發(fā)行29333億元，發(fā)行進度75.2%。下周專項債發(fā)行再度放量，計劃發(fā)行高達5599億元。

　　4、策略觀點：在重要會議未提及增量財政政策的情況下，短期內(nèi)資金面和貨幣寬松預(yù)期仍將主導(dǎo)債券市場，短期內(nèi)債市仍將維持偏強態(tài)勢。OMO利率及LPR并未因美聯(lián)儲降息而相應(yīng)下調(diào)。但在經(jīng)濟仍然面臨需求不足的情況下，市場對于后續(xù)降息仍然抱有較高期待，因此在此次降息落空之后債券市場并未出現(xiàn)明顯回調(diào)。短期來看，基本面延續(xù)弱修復(fù)，穩(wěn)增長壓力仍存，“資產(chǎn)荒”格局未改，債市偏強格局仍將延續(xù)。

　　宏觀：美聯(lián)儲降息落地

　　實體經(jīng)濟方面，投資行業(yè)受臺風天氣影響，水泥需求普遍下降，磨機較大范圍停產(chǎn)；螺紋去庫放緩，表需回落；瀝青出貨量連續(xù)回落。8月地方債發(fā)行明顯提速但是特殊新增專項債的發(fā)行會弱化新增專項債對于基建投資拉動的指標意義，截至8月底，特殊新增專項債披露發(fā)行總額5000億元左右，年內(nèi)特殊新增專項債發(fā)行量或可超萬億。消費方面，受中秋節(jié)假日影響，一線和主要二線城市地鐵客運量平穩(wěn)，擁堵延時指數(shù)和國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)回落。商品房銷售面積保持低位，乘用車銷量回升。

　　宏觀方面，美聯(lián)儲降息50BP，利率水平下調(diào)至4.75%-5%，同時下調(diào)GDP增速、上調(diào)失業(yè)率，顯示出對經(jīng)濟下行的擔憂。鮑威爾表示，通脹的上行風險已減弱，但未宣布抗通脹已取得勝利；整體經(jīng)濟強勁，致力于維持經(jīng)濟的強勁發(fā)展。失業(yè)率有所上升，但仍處于低位。沒看到任何跡象表明衰退的可能性增加。對于后續(xù)路徑，鮑威爾表示，將逐次召開會議來做出決策，若經(jīng)濟保持穩(wěn)健且通脹保持頑固，可能會更緩慢地調(diào)整政策。

　　對于美聯(lián)儲降息的影響，中期來看更大幅度的降息對美國經(jīng)濟軟著陸更有利，外需改善則利好中國出口鏈相關(guān)的商品。我們在此前專題報告《提高關(guān)稅對汽車出口影響幾何？》中提示過，上半年出口增速較強有在加征關(guān)稅生效之前“搶出口”的影響，下半年出口謹慎樂觀。但目前來看，一方面美聯(lián)儲更大幅度的降息更有利于外需對出口的拉動，另一方面新能源汽車在出口關(guān)稅加征以后仍有出口利潤，因此新能源出口在關(guān)稅生效之后的7-8月份仍能保持較好的出口量。疊加國內(nèi)消費品“以舊換新”政策中，汽車政策的效果可能更加明顯，外需和內(nèi)需的雙重提振下，今年的汽車消費將有不錯的表現(xiàn)。 ??????

　　下周關(guān)注：中國8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤（周五）、美國8月核心PCE物價指數(shù)（周五）

　　貴金屬：一騎絕塵

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金高位走高，較上周上漲1.72%至2621.74美元/盎司，價格再創(chuàng)歷史新高；現(xiàn)貨白銀較上周上漲1.49%至31.168美元/盎司；金銀比降至84.1附近。截止9月17日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（10號）統(tǒng)計增倉26126張至537627張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增倉27565張至310066張；Comex庫存，截止9月20日黃金庫存周度下降2.26噸至525.59噸；白銀庫存下降54.81噸至9467.21噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)意外下降至21.9萬人，為四個月新低；但美國成屋銷售創(chuàng)去年10月以來新低，房價再新高，庫存繼續(xù)漲。經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)劈叉及不穩(wěn)定性顯示美聯(lián)儲降息的必要性。在9月議息會議上美聯(lián)儲宣布開啟降息周期，雖然此前已有預(yù)期，記者會美聯(lián)儲主席鮑威爾也強調(diào)美聯(lián)儲并非急于降息，但首次降息達50個基點仍引起較大的爭議，正如美國總統(tǒng)大選候選人特朗普提及或許經(jīng)濟出現(xiàn)問題，或許出于政治考量。

　　3、雖然市場存在較大分歧，但海外金融市場仍給予正反饋，投資者對美軟著陸預(yù)期增強下，風險偏好逐漸回升，美元指數(shù)走軟，美股和黃金表現(xiàn)較好，特別是對黃金而言，不斷刷新歷史新高，再次吸引全球投資者的目光。從點陣圖來看，美聯(lián)儲年內(nèi)仍可能存在50個基點的降息。但從預(yù)測概率來看，11和12月各降息25個基點的概率較大，這也就意味著除非再次超預(yù)期降息，否則“下次”降息與本次意義相比已偏中性，談不上更“寬松”。黃金不斷刷歷史新高的走勢顯然，一是對美國經(jīng)濟軟著陸預(yù)期存疑，二是市場對美聯(lián)儲有更強的預(yù)期，這里面是否有“政策”的預(yù)期差，值得思考，當然站在當前時間節(jié)點，除了利多落地外，也無更令市場信服的做空理由，所以對黃金的上沖樂觀中應(yīng)保持一份謹慎。