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　　來源：野馬財經(jīng)

　　上市公司紛紛“聯(lián)姻”IPO企業(yè)。

　　“干了一年多的IPO項目，今日撤場了，已經(jīng)很久沒見到自己手上的項目‘瓜熟蒂落’了?！币晃籌D為“太乙里乙氣真人”的前投行員工在小紅書上感慨道。

　　近兩年，IPO節(jié)奏明顯放緩。截至2024年8月28日，A股市場已有348家企業(yè)撤回IPO申請，而新增受理項目僅35家。但這些在IPO路上失意的企業(yè)并未就此偃旗息鼓，而是轉(zhuǎn)向“Plan B”——并購。

　　2024年8月13日，“光伏龍頭企業(yè)”通威股份（600438.SH）宣布，擬斥資不超過50億元，取得“光伏電池片龍頭企業(yè)”潤陽股份不低于51%的股份。8月29日，莫高股份（600543.SH）公告，擬通過收購及增資獲得甘肅皓天科技股份有限公司（下稱“皓天科技”）51%股權(quán)。緊接著，9月11日，雙成藥業(yè)（002693.SZ）也發(fā)布公告，表示將以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式，收購寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“奧拉半導(dǎo)體”）100%的股權(quán)。

　　巧合的是，皓天科技和奧拉半導(dǎo)體都曾試圖在科創(chuàng)板IPO，結(jié)果一前一后“折戟沉沙”。前者在2023年12月撤回上市申請，后者則在2024年5月撤回。

　　面對這些變化，投行人也開始重新調(diào)整工作方向?！拔磥硗缎械墓ぷ髦匦膶⑾虿①徶亟M轉(zhuǎn)移。一方面幫助上市公司尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行并購，另一方面協(xié)助那些想上市的企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)曲線上市?！鄙钲诒鄙匠３苫鹜堆性簣?zhí)行院長王兆江表示。

　　隨著部分投行將工作重心轉(zhuǎn)向并購重組，未能順利IPO的企業(yè)與上市公司的聯(lián)姻，是否會成為資本市場上演的好戲呢？

　　從IPO到被并購：

　　“雙向奔赴”的故事

　　對于那些多次沖擊IPO未果的企業(yè)，上市路就像一場漫長的“馬拉松”。但資本市場遠(yuǎn)不止IPO一條賽道。面對撤回上市申請的現(xiàn)實，許多企業(yè)選擇了另一條“通道”——通過并購實現(xiàn)資本“重生”。

　　皓天科技、奧拉半導(dǎo)體、嘉好股份、金源裝備等一批曾在IPO路上“折戟”的企業(yè)，如今正通過并購重整旗鼓。據(jù)野馬財經(jīng)不完全統(tǒng)計，2024年至今，已有9家A股上市公司宣布收購這些IPO撤回企業(yè)的控股權(quán)，遠(yuǎn)超2023年的4家。

　　過去兩年中，共有2例并購重組順利完成，4例失敗，另有7例仍在進(jìn)行中。值得注意的是，這些選擇并購的企業(yè)中不乏一些明星企業(yè)，它們正通過并購重組重新進(jìn)入公眾視野。

　　具體看，與上市公司“聯(lián)姻”的兩家IPO公司，也各有各的優(yōu)勢。

　　皓天科技為一家專注于小分子藥物領(lǐng)域CDMO/CRO服務(wù)的公司。從2020年至2022年，公司營收和凈利潤持續(xù)增長，其中，營收分別為1.41億元、2.44億元和2.88億元，凈利潤則從970.38萬元增長到4732.62萬元

　　此外，皓天科技在一級市場的表現(xiàn)同樣不俗。截至2022年末，皓天科技完成了六輪融資，投資方包括濟(jì)峰資本、創(chuàng)享投資、贛州春雨資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)，估值一度高達(dá)10.9億元。

　　2023年6月，皓天科技申請科創(chuàng)板IPO。不過皓天科技于2023年12月主動申請撤回了IPO申請，并表示，主要是基于整體發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營情況考慮。其從申報受理到終止撤回不足6個月。

　　值得一提的是，皓天科技董事長、總經(jīng)理薛吉軍畢業(yè)于蘭州大學(xué)，于2006年回到母校任教，目前為蘭州大學(xué)功能有機(jī)分子化學(xué)國家重點實驗室的副教授。

　　或許是看中了皓天科技的潛力。8月28日，莫高股份發(fā)布公告稱，公司正在籌劃以支付現(xiàn)金及增資相結(jié)合的方式，收購皓天科技51%的股權(quán)。預(yù)計交易完成后，皓天科技將成為其控股子公司。

　　對于此次重組，莫高股份表示，收購皓天科技的主要目的是拓展醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊，豐富醫(yī)藥研發(fā)實力，結(jié)合公司業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及發(fā)展規(guī)劃，擬通過并購方式拓展公司醫(yī)藥板塊業(yè)務(wù)。

　　另一家被收購的公司——奧拉半導(dǎo)體，則聚焦于模擬和數(shù)?；旌闲酒邪l(fā)，曾于2022年獲評國家級“專精特新”小巨人企業(yè)。

　　《招股書》顯示，2020年至2022年上半年，公司營收從4.05億元增長至5.02億元，但凈利潤卻出現(xiàn)波動，分別為681.7萬元、-10.96億元、-4.66億元。

　　2021年，奧拉半導(dǎo)體引入瑞業(yè)數(shù)金、寧波通商基金、中航信托、絲路華創(chuàng)、疆亙資本、弘毅投資等眾多投資機(jī)構(gòu)，估值高達(dá)100億元。

　　2022年11月，奧拉半導(dǎo)體申報了科創(chuàng)板上市。不過，歷時一年半之后，奧拉半導(dǎo)體最終在2024年5月撤回了上市申請。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)上，奧拉半導(dǎo)體的控制權(quán)集中在王成棟父子手中。WANGYINGPU（王瑩璞，王成棟之子）間接持有奧拉半導(dǎo)體50.27%的股份，王成棟間接持有奧拉半導(dǎo)體7.23%的股份。公司實際控制人為王成棟和王瑩璞，合計持有57.5%的股份。

　　9月11日，雙成藥業(yè)發(fā)布公告，表示將以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式，收購?qiáng)W拉半導(dǎo)體100%的股權(quán)，目前該重組正在進(jìn)行中。

　　值得一提的是，王成棟、王瑩璞父子正是雙成藥業(yè)的實際控制人，分別擔(dān)任雙成藥業(yè)董事長和副董事長?？芍^“不是一家人，不進(jìn)一家門”。

　　IPO企業(yè)紛紛選擇“棄IPO轉(zhuǎn)向并購”的背后，是IPO市場正在階段性收緊。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2023年8月至2024年8月26日，A股IPO發(fā)行上市企業(yè)共計127家，同比減少290家，下降70%。

　　一位來自頭部券商的投行人士張勇表示，2024年IPO數(shù)量大幅減少，背后有多種原因。一方面，很多企業(yè)因未能滿足更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求而被迫撤回IPO申請。例如，監(jiān)管對關(guān)聯(lián)交易、股東結(jié)構(gòu)等細(xì)節(jié)的嚴(yán)格審查，導(dǎo)致一些公司擔(dān)心暴露過多商業(yè)信息或不符合要求，主動選擇撤回IPO。另一方面，市場環(huán)境低迷，資本市場面臨“抽血效應(yīng)”，即大量資金流向新上市公司，導(dǎo)致其他企業(yè)資金短缺，可能加劇市場壓力。

　　此外，張勇提到，估值壓力也是企業(yè)主動撤回IPO的原因之一。原本估值100億元的公司，因市場和監(jiān)管影響，可能最終只獲60億或70億的估值，這讓部分企業(yè)選擇撤回上市申請。

　　上市公司、IPO撤否企業(yè)

　　為何“不謀而合”？

　　IPO撤否企業(yè)與上市公司的并購重組，看起來像是一場資本市場上的雙贏“聯(lián)姻”，但它背后的故事可遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜得多。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，IPO撤否企業(yè)因為短期內(nèi)無法實現(xiàn)上市，不得不退而求其次，通過并購重組來達(dá)成資產(chǎn)證券化。對于不愿被收購的企業(yè)，就要選擇不確定的等待政策對IPO松綁。但這種等待充滿不確定性，且時間成本往往超出機(jī)構(gòu)的承受范圍。

　　與此同時，投行人士張勇也進(jìn)一步解釋，有些IPO撤否企業(yè)選擇等待市場回暖再嘗試IPO，而另一些企業(yè)轉(zhuǎn)向并購重組。通過并購重組，這些企業(yè)可以確保此前VC和投資者的資金得到回收。如今，無論是券商、上下游企業(yè)，還是同行業(yè)和競爭對手之間的并購重組，已經(jīng)成為越來越多企業(yè)在IPO受限下的選擇。

　　而驅(qū)動這些企業(yè)走向并購的背后，核心動力之一無疑是——資金。

　　另一位投行人士張曉丹表示，對于有些中小型科技企業(yè)或 “專精特新”公司來說，IPO失敗并不意味著它們的技術(shù)或產(chǎn)品缺乏競爭力。恰恰相反，這些公司往往具備非常強(qiáng)的技術(shù)壁壘。但I(xiàn)PO失敗，會讓其資金流斷裂，企業(yè)的研發(fā)、擴(kuò)展計劃也會陷入僵局。

　　皓天科技就是一個典型案例，這家小分子藥物研發(fā)企業(yè)在2020年至2022年間的研發(fā)投入從1410萬元躍升至2880萬元。

　　公司原本計劃通過IPO募集8.23億元，以支持其新藥研發(fā)、生產(chǎn)線擴(kuò)建及其他運營項目。如今公司IPO擱淺，這筆募資便成了“泡影”。

　　同樣的，嘉好股份原本打算募集資金4.09億元，計劃分別用于熱熔壓敏膠生產(chǎn)擴(kuò)建項目、熱熔壓敏膠研發(fā)及配套倉儲擴(kuò)建項目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、補(bǔ)充營運資金等。但I(xiàn)PO申請撤回后，也無法實現(xiàn)這一募資目標(biāo)。

　　這種情況下，并購成了快速、有效的資金補(bǔ)給方式。中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜提到，并購能夠快速獲得資金、技術(shù)、市場渠道等資源，加速企業(yè)發(fā)展。并購的主要動機(jī)包括獲取新技術(shù)或產(chǎn)品以增強(qiáng)競爭力、進(jìn)入新市場或鞏固市場地位、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)等。

　　除了募資計劃“泡湯”外，IPO撤否企業(yè)還不得不面對另一個頭疼的問題——對賭協(xié)議。

　　所謂對賭協(xié)議，就是讓企業(yè)必須在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)成上市目標(biāo)或盈利指標(biāo)，否則創(chuàng)始人就得面臨股權(quán)回購任務(wù)。

　　據(jù)財經(jīng)新媒體“鈦媒體”報道稱，2024年8月30日，號稱中國“英偉達(dá)”的國產(chǎn)GPU廠商象帝先宣布解散。盡管公司曾融資25億元，估值一度高達(dá)150億元，但因未能履行與投資方簽訂的B輪5億元對賭協(xié)議條款，遭股東起訴，賬戶被凍結(jié)，最終全體員工解約。

　　對于那些一直無法順利IPO的企業(yè)來說，這可是一場輸不起的“賭局”。

　　嘉好股份也面臨類似的處境。公司實控人史云霓與投資機(jī)構(gòu)簽署的對賭協(xié)議，規(guī)定如果到2023年12月31日未能完成合格IPO，股東有權(quán)要求回購股份。

　　嘉好股份曾表示，如果相關(guān)股權(quán)回購條款被觸發(fā)執(zhí)行，各投資人股東要求史云霓回購其所持全部股權(quán)，史云霓應(yīng)支付的股權(quán)回購金額合計7839.77萬元。但值得一提的是，公司2022年凈利潤還不到3000萬。

　　“對于面臨對賭協(xié)議失敗壓力的企業(yè)，并購是一種可以選擇的退出方式。”柏文喜表示。

　　而對于上市公司而言，并購這些“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也成了一次難得的“抄底”機(jī)會。

　　投行人士張勇解釋道，許多IPO撤否企業(yè)的估值在市場下行時被大幅壓低，這種時候，“財大氣粗”的公司正好出手撿便宜。原本估值100億的公司，可能在并購時只需付出六七十億，碰到這樣的“折扣”，上市公司自然不會錯過。

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也表示，這些IPO撤否企業(yè)雖然沒有能夠順利上市，但仍舊有一些是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對上市公司具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

　　2024年6月，上市公司硅寶科技就抓住了這樣的機(jī)會。它以4.83億元的價格收購了嘉好股份的全部股權(quán)。

　　而根據(jù)《招股書》可知，嘉好股份擬發(fā)行不超過2526萬股，發(fā)行比例為25%，募集資金4.09億元，其發(fā)行后總股本不超過1.01億股。按照這個比例計算，嘉好股份IPO申請時的估值為16.36億元。

　　這相當(dāng)于硅寶科技用不到三分之一的價格就拿下了嘉好股份，這場并購可以說是撿到了一個“打折大禮包”。此外，“光伏龍頭企業(yè)”通威股份擬斥資不超過50億元，取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)，這也成為光伏行業(yè)迄今金額最大的并購案。需要說明的是，此前潤陽股份的估值一度高達(dá)400億元。9月12日，據(jù)“財聯(lián)社”報道稱，潤陽股份國內(nèi)主要的電池生產(chǎn)基地目前陷入停擺。從今年7月開始，潤陽鹽城電池工廠——江蘇潤陽世紀(jì)光伏科技有限公司（下稱“潤陽世紀(jì)”）逐漸減產(chǎn)，并在9月初宣布放假。

　　來源：潤陽世紀(jì) 截圖

　　對于上市公司來說，并購不僅僅是“撿便宜”，更是一種實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和多元化的手段。柏文喜進(jìn)一步表示，上市公司選擇并購IPO撤否企業(yè)，是因為看到了這些企業(yè)潛在的價值和成長性，或者希望通過并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化和風(fēng)險分散。

　　其中，收購?qiáng)W拉半導(dǎo)體的上市公司雙成藥業(yè)就面臨一些業(yè)績壓力。2024年半年報顯示，雙成藥業(yè)在2024年上半年虧損了2422萬元，此前雙成藥業(yè)已連續(xù)四年虧損。

　　對于收購?qiáng)W拉半導(dǎo)體，雙成藥業(yè)表示，本次交易完成后，上市公司將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到半導(dǎo)體行業(yè)中的模擬芯片及數(shù)?；旌闲酒难邪l(fā)、設(shè)計和銷售業(yè)務(wù)，并在未來擇機(jī)剝離醫(yī)藥類相關(guān)資產(chǎn)。

　　此外，收購嘉好股份的上市公司硅寶科技也曾表示，嘉好股份是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其在技術(shù)、產(chǎn)品、市場和地域等方面與嘉好股份可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升公司在高端密封粘接材料行業(yè)的競爭優(yōu)勢。

　　上市公司“牽手”IPO撤否企業(yè)

　　是段好“姻緣”嗎？

　　雙成藥業(yè)通過并購?qiáng)W拉半導(dǎo)體，從醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)；而莫高股份則通過收購皓天科技，從葡萄酒業(yè)務(wù)跨界進(jìn)軍醫(yī)藥領(lǐng)域。這些跨界并購案例雖然看似充滿潛力，但也往往伴隨著不小的挑戰(zhàn)。

　　跨界收購中的復(fù)雜性，或許可（金麒麟分析師）以從A股女裝品牌日播時尚（603196.SH）收購新能源公司——錦源晟的過程中窺見一二。2023年5月，日播時尚宣布擬通過資產(chǎn)置換與股份發(fā)行，收購錦源晟100%股權(quán)，布局新能源領(lǐng)域。然而，僅僅幾個月后，2023年11月5日，日播時尚宣布終止這項收購。對于重組終止的原因，日播時尚表示，對錦源晟海外礦產(chǎn)資源的盡調(diào)、審計和評估工作極為復(fù)雜，既有當(dāng)?shù)鼐謩?，也有語言等因素制約。

　　宋清輝對此分析道，跨行業(yè)并購并非易事，在此過程中存在相當(dāng)大的風(fēng)險，將來可能會面臨業(yè)務(wù)整合、團(tuán)隊磨合、不能突破行業(yè)壁壘等多項挑戰(zhàn)。若公司不能順利整合資源和產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，也可能會進(jìn)一步拖累業(yè)績，甚至最終會被淘汰出局。

　　柏文喜也表示，跨行業(yè)并購可能會帶來整合上的挑戰(zhàn)，如不同行業(yè)間的管理方式、企業(yè)文化、市場策略等可能存在差異。戰(zhàn)略協(xié)同方面，需要找到兩個行業(yè)之間的共同點和互補(bǔ)性，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

　　除了管理上的挑戰(zhàn)，估值問題也是并購中的一個常見難題。奧拉半導(dǎo)體和皓天科技曾經(jīng)的估值高達(dá)100億元和10.9億元，而發(fā)起并購的雙成藥業(yè)和莫高股份市值則分別為20億元和12億元左右。上市企業(yè)的市值遠(yuǎn)低于或略高于被并購的IPO撤否企業(yè)。

　　對此，柏文喜認(rèn)為，在“蛇吞象”式的并購中，雙方可以通過多種方式解決估值分歧問題，如采用收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等多種估值方法，或者通過談判協(xié)商、引入第三方評估機(jī)構(gòu)等。同時，可以考慮使用股票交換、盈利能力支付計劃等靈活的支付方式來平衡雙方的利益。

　　但在宋清輝看來，解決估值分歧問題的關(guān)鍵則在于要確保并購雙方都有競爭力很強(qiáng)的某個領(lǐng)域，并且這兩個領(lǐng)域有著較強(qiáng)的互補(bǔ)性，如若不然估值分歧問題很難在短時間內(nèi)解決。

　　并購就像是一場豪賭，賭的是誰能笑到最后。上市公司和IPO撤否企業(yè)的“聯(lián)姻”，看似是資本市場的華麗操作，實則還面臨著接下來整合的考驗。到底是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”還是“再添波折”，或許時間會給出答案。

　　你怎么看待IPO撤否企業(yè)“再就業(yè)”的故事？