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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　今年上半年雙匯發(fā)展實現(xiàn)營業(yè)收入275.93億元，同比減少9.31%；實現(xiàn)凈利潤22.96億元，同比減少19.05%。在2023年營利雙降之后，再次出現(xiàn)雙降。

　　值得注意的是，上半年肉類銷量出現(xiàn)大幅下滑，生鮮豬產品銷量下降14%，包裝肉銷量下降9.5%。銷量下滑一定程度上抵消了產品結構升級、成本下降帶來的利好。

　　在互動平臺上，“火腿腸為什么賣不動了”已經成為投資者討論的熱門話題。從整個行業(yè)來看，火腿腸銷售端正在萎縮，傳統(tǒng)大賣場及超市渠道流量的下滑起到推波助瀾的作用。

　　雙匯發(fā)展“量價齊跌”

　　雙匯發(fā)展這份半年報最值得關注的是，公司肉類銷量出現(xiàn)大幅下滑，一季度雙匯發(fā)展肉類總外銷量下降4.43%，二季度加速下滑導致上半年總銷量減少7.74%。

　　在披露半年報的同時，雙匯發(fā)展公布了分紅方案，擬按每10股派6.60元（含稅）的比例實施利潤分配，共分配利潤22.87億元，依然維持著接近100%的分紅率。不過高分紅也擋不住銷量下滑的利空，半年報發(fā)布后股價跌幅達到4.8%。對于投資者來說，銷量與業(yè)績雙雙下滑的背景下，雙匯發(fā)展的估值中樞會不會下移，是更值得思考的問題。

　　從2021年起，雙匯發(fā)展營收就進入下滑通道，與此同時，其肉類銷量增長也陷入停滯狀態(tài)，尤其是包裝肉，2023年銷量減少3.57%，今年上半年繼續(xù)減少9.5%。盡管原輔包材成本下降導致包裝肉制品毛利率提升，但是銷量下滑一定程度上抵消了成本下降帶來的利好。

　　在8月份接受機構調研時，針對二季度肉類外銷量、利潤同比下降的問題，管理層給出的回答是，消費低迷導致肉制品銷量下降，屠宰行業(yè)競爭激烈，加之豬價上漲抑制豬肉消費。

　　雙匯發(fā)展主營業(yè)務為肉制品及屠宰業(yè)，2023年分別貢獻44%及52%的收入，其中肉制品業(yè)務貢獻了80%的毛利，是公司主要利潤來源。肉制品業(yè)務收入的下滑，是導致雙匯發(fā)展業(yè)績下滑的主要原因。

　　雙匯的包裝肉制品主要以火腿腸、香腸、醬鹵熟食等品類為主，在互動平臺上，“火腿腸為什么賣不動了”已經成為投資者討論的熱門話題。從整個行業(yè)來看，火腿腸銷售端正在萎縮，根據(jù)線下零售監(jiān)測機構馬上贏提的數(shù)據(jù)，2023年速食腸在方便速食類目中的市場份額為34.87%，市場份額減少-1.48%；今年上半年，速食腸在方便速食類目中的市場份額進一步縮減至33.51%。

　　除了消費習慣發(fā)生改變之外，渠道變動也是需求萎縮的重要原因。雙匯火腿腸主要渠道為傳統(tǒng)大賣場及超市。近幾年隨著消費習慣的改變，傳統(tǒng)渠道流量在減少，另一方面量販零食店、會員超市、直播零售等新電商渠道在崛起，一定程度上分流了傳統(tǒng)渠道。

　　對于雙匯發(fā)展來說，肉類銷量的大幅下滑無疑給公司蒙上了陰影，如果肉制品銷量不能止跌，那意味著市場有可能要重新看待雙匯食品。

　　帶上周期性的雙匯何時迎來業(yè)績拐點？

　　在今年8月份機構調研中，針對機構提出的“公司將主要采取哪些措施拉動肉制品銷量增長”這一問題，管理層回復中提到兩條舉措，一是持續(xù)加強低溫、速凍、休閑零食、線上等新渠道的開拓，二是加快空白網點開發(fā)，加密網點布局。

　　簡單來說，一是業(yè)務擴展，發(fā)展低溫、速凍、休閑零食等業(yè)務；二是渠道擴張，加密網點，開拓線上渠道。過去幾年，雙匯發(fā)展正是沿著這兩個方向進行布局。

　　從渠道來看，近幾年雙匯發(fā)展經銷商數(shù)量直在大幅擴張，2020年經銷商數(shù)量1.74萬家，2023年增至2.36萬家，增長了36%，而在此期間，公司營業(yè)收入減少了19%。渠道擴張完全沒有帶動銷售，今年上半年經銷商減少2.56%，擴張趨勢終于開始逆轉。而公司新渠道和線上渠道盡管保持了較大幅度的增長，但體量較小，對于整體業(yè)績影響也比較小。

　　再來看公司布局的其他業(yè)務。屠宰業(yè)務是肉制品之外第二大業(yè)務，貢獻了52%的收入，但是毛利率較低，近幾年維持在5%左右，屠宰業(yè)務毛利率占公司總毛利的17%。

　　和肉制品業(yè)務不同，屠宰業(yè)務帶有明顯的周期屬性。雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務由屠宰和凍肉兩大業(yè)務構成，當豬價高企時，鮮肉銷量減少，毛利下降，公司會加大凍肉投放，彌補屠宰業(yè)務損失的利潤。當豬價下行時，公司縮減凍肉投放，保持屠宰業(yè)務利潤的穩(wěn)定。

　　近幾年生鮮肉產品銷量基本保持穩(wěn)定，今年上半年銷量一舉下滑14.23%，主要是因為屠宰行業(yè)競爭激烈，豬價上漲抑制了豬肉消費，同時公司主動控制了部分低價競爭渠道的銷售所致。

　　不管是凍品、生豬養(yǎng)殖還是屠宰業(yè)務，對豬價都比較敏感，隨著屠宰、養(yǎng)殖等業(yè)務規(guī)模的增長，雙匯發(fā)展的業(yè)績周期性也將越來越明顯。2021年及2023年及2024年上半年公司凈利潤分別出現(xiàn)22%、10%及19%的降幅，遠超營業(yè)收入。

　　其中2021年造成凈利潤大幅下滑的元兇是公司在豬價高點大量進口豬肉凍品，隨著豬價超預期下跌，造成屠宰分部經營利潤大降。豬價及肉價的下滑，也造成屠宰業(yè)務售價降低，收入減少。2023年同樣因為豬價低位拖累了屠宰業(yè)務盈利能力，資產減值損失達到4.88億元。同時養(yǎng)殖業(yè)務繼續(xù)拖累凈利潤。

　　如果雙匯食品業(yè)績波動加大，公司的高股息能否維系？如果被市場當做周期股，又該如何估值呢？

　　值得一提的是，2020年雙匯發(fā)展定增募資70億元，主要投入肉雞養(yǎng)殖、生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、肉制品加工技術改造等項目。從2022年起在建項目開始轉固，截至2023年固定資產達到170.75億元，相比2021年增長了58%，折舊與攤銷金額隨之快速增長。

　　與此同時，公司的存貨也在迅速膨脹，2023年達到82.67億元，比2021年增長46%。存貨帶來的資產減值與折舊與攤銷一起拉低了凈利潤。