債市定價錨面臨切換

快訊 2024年07月11日 17:56 4 admin

　　來源：建信期貨研究服務(wù)

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　　正文 ?

　　7月以來央行對債市的調(diào)控持續(xù)加碼，引發(fā)市場連續(xù)調(diào)整。本周新政再出，7月8日人民銀行官網(wǎng)公告稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，當(dāng)日國債期貨全線下跌。如何理解近期央行釋放的政策信號？結(jié)合6月19日央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上的發(fā)言《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》和7月以來央行的設(shè)立的幾個新工具，我們可以看 *** 幣政策新框架正在搭建中，那么在對利率進行分析時，過去使用的定價錨喪失了一定的參考意義，也需要進行重新調(diào)整和切換。

　　一、?如何理解近期落地的市場化利率調(diào)控機制優(yōu)化措施

　　7月以來新設(shè)的貨幣政策工具包括央行將以無固定期限、信用方式借入國債賣出和設(shè)立臨時回購工具，這對應(yīng)了央行行長潘功勝在6月陸家嘴論壇上提到的優(yōu)化市場化利率調(diào)控機制的三個方面：

　　一是明確主要政策利率，此前央行同時使用7天逆回購利率（即短期政策利率）和1年MLF利率（即中長期政策利率）為市場提供長短利率定價錨點，前央行行長易綱曾在2021年的文章《中國的利率體系與利率市場化改革》中指出“MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構(gòu)成了央行政策利率體系”，但不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系比較復(fù)雜，傳導(dǎo)貨幣政策信號時引導(dǎo)效果不佳，如今年1年MLF利率就時常與同期限的市場利率出現(xiàn)較大偏離。在6月陸家嘴論壇上潘功勝行長指出要以短期操作利率作為主要政策利率，淡化其他期限政策利率色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，7天逆回購操作利率的主要政策利率地位正在進一步明確。

　　二是縮窄利率走廊，為了更清晰地向市場傳遞利率調(diào)控目標(biāo)信號，除了明確主要政策利率以外還需要配合適度收窄利率走廊寬度，此前政策利率上下限分別由SLF（常備借貸便利，7天期為2.8%）利率和IOER（超額存款準(zhǔn)備金利率，為0.35%）組成，相差245bp，在此次設(shè)立臨時隔夜回購工具以后，利率走廊上下限分別為7天逆回購利率加點50bp和減點20bp，上下限差距收窄至70bp，有助于穩(wěn)定短端利率的市場預(yù)期，實現(xiàn)更精準(zhǔn)的調(diào)控。

　　三是豐富基礎(chǔ)貨幣投放方式，目前我國基礎(chǔ)貨幣投放工具主要有公開市場逆回購和中期借貸便利，增加國債買賣將豐富中長期基礎(chǔ)貨幣的投放工具，且較中期借貸便利覆蓋更廣泛的期限、實現(xiàn)更靈活的操作時點，同時還能配合財政政策發(fā)力，提高國債二級市場流動性。

　　二、貨幣政策新框架的演進方向和利率定價錨的切換

　　可見新的貨幣政策體系正在逐步搭建中：

　　量的方面，通過臨時正逆回購和國債買賣分別對短期和中長期流動性進行更精準(zhǔn)的調(diào)控，降低資金面的波動。

　　價格方面，短端利率由央行通過利率走廊形成更精準(zhǔn)的調(diào)控，市場利率的波動被框定在更窄的區(qū)間內(nèi)，尤其是上限偏離政策利率的幅度較下限更大，或顯示出央行對利率向上波動的容忍度更高；長端利率可能將逐漸脫離對MLF的關(guān)注，未來可能在短端利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場對基本面等因素的判斷從期限利差角度進行更市場化的定價，同時央行買賣中長期國債的操作利率也會向市場傳遞指導(dǎo)信號。

　　綜上所述情況，我們可以看到在新政策框架下進行利率定價所關(guān)注的錨、特別是長端利率的定價錨面臨切換，但是目前還沒有其他同期限的中長期利率可以提供較好的定價參考，因此央行進行現(xiàn)券買賣的操作利率較為重要，可能為市場提供一個新的中長期利率定價參考。

　　三、?對債市的影響和展望

　　近期央行宣布開展借入國債賣出操作和設(shè)立臨時正逆回購工具，均釋放一定偏空信號，加大了市場對央行回收流動性的擔(dān)憂，但央行是通過多次喊話且相關(guān)操作頻頻未落地，目前來看引導(dǎo)預(yù)期的信號意義更強，而并非真正要收緊流動性，且當(dāng)前國內(nèi)基本面偏弱修復(fù)和資產(chǎn)荒未緩解的背景也并不支持利率的大幅上行，債市可能將進入調(diào)整和機會都有限的上有頂下有底區(qū)間震蕩格局，建議關(guān)注后期臨時回購和國債買賣的具體落地情況、以及基本面表現(xiàn)，以波段思路參與。

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