來源：興業(yè)期貨

　　宏觀 ：關(guān)稅帶來的情緒沖擊緩和，關(guān)注出口實際變化與國內(nèi)政策

　　4月份宏觀核心變量依舊是美國關(guān)稅政策及其衍生連鎖反應(yīng)。

　　國內(nèi)方面，中美互相加征高額關(guān)稅，硬拖鉤的風(fēng)險驟增。雖然周末美國海關(guān)低調(diào)豁免了智能手機、電腦等電子產(chǎn)品和零部件的進口稅率，不受早前宣布的所謂“對等關(guān)稅”影響，但中美貿(mào)易前景依然暗淡。本輪關(guān)稅戰(zhàn)已導(dǎo)致國內(nèi)對美國出口業(yè)務(wù)的癱瘓，本周已傳聞高層召集經(jīng)濟學(xué)家及各行業(yè)專家開會研究對策，4月10日國稅和海關(guān)公布了最新中國出口退稅政策，意圖為補貼外貿(mào)企業(yè)損失并鼓勵轉(zhuǎn)口/內(nèi)銷分流，為外貿(mào)企業(yè)紓困。市場期待政府推出增量逆周期調(diào)節(jié)政策力度。此外，4月中旬，國家主席將訪問東南亞多個國家。

　　國外方面，美國已暫緩對未采取報復(fù)性措施國家的對等關(guān)稅90天，期間實施10%的基礎(chǔ)加征關(guān)稅，各國已開始與美國進行關(guān)稅談判。美國關(guān)稅政策反復(fù)多變，對經(jīng)濟、通脹存在較大負(fù)面影響。本周美股、美債、美元三殺，雖然美股暫時企穩(wěn)，但美元指數(shù)已跌破100，美債也出短期現(xiàn)流動性風(fēng)險。

　　總體看，圍繞關(guān)稅政策博弈還在繼續(xù)，但關(guān)稅帶來的情緒沖擊邊際緩和，市場將驗證關(guān)稅對經(jīng)濟基本面的負(fù)面拖累程度。避險屬性偏強，貴金屬繼續(xù)多配；商品屬性影響放大，大宗工業(yè)品宜持偏空思路。

　　商品：貴金屬多配，大宗工業(yè)品空配

　　貴金屬：避險屬性增強，黃金維持多頭思路

　　雖然美國宣布暫緩對等關(guān)稅90天，但中美貿(mào)易摩擦快速升級，周末美國宣布即將公布半導(dǎo)體關(guān)稅政策，美國關(guān)稅政策前景依然不明。美元指數(shù)跌破100，美國國債收益率短期快速抬升。黃金短期避險屬性以及長期貨幣屬性增強，貴金屬延續(xù)多頭思路。金銀比中性偏高，但白銀商品屬性偏強，易受經(jīng)濟衰退影響。策略上建議黃金AU2506前多持有，白銀繼續(xù)持有賣出虛值看跌期權(quán)AG2506P7500。

　　關(guān)注品種：黃金（上漲）、白銀（上漲）

　　黑色金屬：需求預(yù)期走弱，供給約束不足

　　美國大幅上調(diào)對華商品進口關(guān)稅，二季度我國出口壓力或?qū)⒋蠓仙＝诎宀募庸?、需求?shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。但鋼廠復(fù)產(chǎn)趨勢未結(jié)束，鐵水+廢鋼日耗環(huán)比、同比持續(xù)增長。二季度鋼材供需矛盾積累可能僅是時間，問題，疊加原料供給寬松，屆時產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生負(fù)反饋的風(fēng)險也將隨之上升。

　　今年海外礦山產(chǎn)能將逐步釋放，鐵礦供給過剩幅度進一步擴大，其中二季度處于進口礦供應(yīng)季節(jié)性上行階段。鐵礦補跌風(fēng)險上升，維持鐵礦沽空思路。焦煤延續(xù)供應(yīng)過剩格局。4月份黑色鏈潛在支撐在于國內(nèi)或?qū)⒊雠_增量穩(wěn)增長政策以對沖外部壓力。本周海關(guān)與國稅已公布最新出口退稅政策。

　　純堿仍處于產(chǎn)能擴張周期，短期堿廠檢修難改整體過剩格局，純堿遠(yuǎn)月合約將遵循成本定價邏輯，驅(qū)動、估值向下，不排除盤面價格將向下考驗聯(lián)堿成本支撐的可能。玻璃需求預(yù)期偏弱，行業(yè)缺乏大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的驅(qū)動，近月合約交割博弈中空頭相對占優(yōu)，或繼續(xù)拖累玻璃9合約價格，空單配合止盈條件持有。

　　關(guān)注品種：螺紋（震蕩下跌）、鐵礦石（震蕩下跌）、焦煤（下跌）、純堿（震蕩下跌）、玻璃（震蕩下跌）

　　有色金屬：關(guān)稅政策仍反復(fù)，高波動延續(xù)

　　美國關(guān)稅政策仍在反復(fù)，周末特朗普豁免部分中國商品125%的關(guān)稅。在美國債務(wù)風(fēng)險的抬升下，美國關(guān)稅政策出現(xiàn)軟化。但國際貿(mào)易關(guān)系的不確定性仍較高，風(fēng)險偏好短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，銅、鋁等有色金屬需求拖累仍將持續(xù)，價格預(yù)計難以回到前高，高波動結(jié)構(gòu)預(yù)計將持續(xù)。

　　關(guān)注品種：銅（寬幅震蕩）、鋁（區(qū)間震蕩）、氧化鋁（低位震蕩）、鎳（區(qū)間）

　　新能源金屬：鋰價弱勢難改，工業(yè)硅庫存去化乏力

　　需求兌現(xiàn)暫無增量，上游則進一步提產(chǎn)，冶煉廠庫存不斷積累，碳酸鋰供給寬松格局明確。工業(yè)硅下游需求表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且?guī)齑嫒セα?，整體或仍震蕩偏弱為主。

　　關(guān)注品種：碳酸鋰（下跌），工業(yè)硅（下跌）

　　能源化工：原油止跌，部分品種迎來反彈

　　PTA二季度檢修高位使供需有邊際好轉(zhuǎn)跡象，但受關(guān)稅政策影響，目前需求端有走弱預(yù)期。美國加征關(guān)稅事件可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，疊加伊朗面臨進一步制裁，原油價格反彈。油化工因虧損擴大，苯乙烯、PX和PTA工廠停車增多，給予價格一定支撐。煤化工因受關(guān)稅影響較小，跌幅相對有限。事件利空緩和，能源化工預(yù)計反彈，不過缺乏實質(zhì)性利好驅(qū)動，對于供應(yīng)寬松的PTA和甲醇，中長期依然看空。

　　關(guān)注品種：PTA（下跌），甲醇（下跌）

　　農(nóng)產(chǎn)品：天膠處于增產(chǎn)周期，豆系市場受關(guān)稅政策擾動

　　國內(nèi)產(chǎn)區(qū)處于試割階段，原料預(yù)計逐步放量，而港口庫存仍處累庫周期，供增需減預(yù)期壓制膠價。關(guān)稅政策影響下，預(yù)計國內(nèi)進口美豆的可能性已經(jīng)較低，轉(zhuǎn)而進口南美大豆，總量供應(yīng)收緊。此外受天氣影響，短期到港明顯下降，出現(xiàn)缺豆現(xiàn)象。生豬理論供應(yīng)繼續(xù)增長，但受消費、二育、凍品等影響，生豬下方仍由有托底支撐。

　　關(guān)注品種：天然橡膠（下跌），豆粕（上漲），生豬（區(qū)間）

　　回顧與展望

　　2025年第14周，受美國加征關(guān)稅影響，周一商品集體跳水，隨后貴金屬和有色金屬率先反彈，周三關(guān)稅利空緩和之后，其他板塊陸續(xù)回升。

　　具體期貨品種表現(xiàn)上，農(nóng)產(chǎn)品包攬漲幅前五，其中豆粕和生豬漲幅高達(dá)8%。成交量方面，天然橡膠和豆粕成交量環(huán)比增加30%。

　　絕對價格方面，黃金續(xù)創(chuàng)新高，貴金屬和有色金屬的期貨價格處于近5年90%分位水平。焦煤、焦炭、錳硅、PVC和碳酸鋰等品種的期貨價格維持在最低。波動率方面，PX、PTA和滬銅的波動率偏高，玉米、碳酸鋰和純堿等品種的波動率較低。

　　展望下一周，我們延續(xù)多配貴金屬，空配黑色金屬、有色金屬和能源化工板塊的思路。

　　圖1，重點板塊漲跌幅

　　策略跟蹤

　　重點品種

　　貴金屬：

　　黃金：震蕩偏空

　　驅(qū)動：關(guān)稅政策前景不明。美元信用下降，美債短期流動性風(fēng)險上升。黃金短期避險屬性、長期貨幣屬性增強，維持多頭思路。

　　估值：基差偏低。

　　策略：AU2506前多持有。

　　風(fēng)險：美國關(guān)稅政策大幅下調(diào)，中美握手言和。

　　白銀：偏空

　　驅(qū)動：金銀比中性偏高，但白銀商品屬性偏強，易受經(jīng)濟衰退影響。

　　估值：白銀基差中性偏低，金銀比偏高。

　　策略：繼續(xù)持有賣出虛值看跌期權(quán)AG2506P7500。

　　風(fēng)險：美國關(guān)稅政策大幅下調(diào)，中美握手言和。

　　黑色金屬：

　　螺紋鋼：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：雖然短期關(guān)稅引發(fā)的情緒沖擊有所緩和。但美國已大幅上調(diào)對華商品進口關(guān)稅，二季度我國出口壓力將顯現(xiàn)。近期板材加工、需求數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。而國內(nèi)鋼廠復(fù)產(chǎn)趨勢未結(jié)束，鐵水+廢鋼日耗環(huán)比、同比持續(xù)增長。二季度鋼材供需矛盾積累可能僅是時間問題，疊加原料供給寬松，屆時產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生負(fù)反饋的風(fēng)險也將隨之上升。

　　估值：主力合約貼水現(xiàn)貨；華東長流程鋼廠仍有60-100的毛利空間。

　　策略：10合約空單配合止盈線持有。

　　風(fēng)險：中美握手言和，或國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度超預(yù)期。

　　鐵礦：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：全年鐵礦供應(yīng)過剩幅度擴大的預(yù)期。其中二季度鋼材外需壓力將大幅上升，進口礦供給季節(jié)性上行，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋風(fēng)險提高，鐵礦補跌風(fēng)險較高。不過短期關(guān)稅帶來的情緒沖擊有所緩和，且市場開始期待國內(nèi)加強逆周期調(diào)節(jié)力度。

　　估值：近月基差中性。

　　策略：I2509合約空單配合止盈持有。

　　風(fēng)險：中美握手言和，或國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度超預(yù)期。

　　焦煤：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：階段性補庫力度不佳，煤礦庫存創(chuàng)新高，供給過剩格局較為明確。

　　估值：期貨價格處于近年新低。

　　策略：前空持有。

　　風(fēng)險：煤礦生產(chǎn)節(jié)奏及進口政策變動。

　　純堿：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：純堿產(chǎn)能過剩、行業(yè)被動累庫的格局未變，遠(yuǎn)月合約仍將遵循邊際成本定價的邏輯，驅(qū)動和估值向下。但短期關(guān)稅帶來的市場情緒沖擊緩和，且市場開始期待國內(nèi)加強逆周期調(diào)節(jié)力度。

　　估值：氨堿小幅虧損，聯(lián)堿、天然堿法利潤較好。

　　策略：SA509前空配合止盈持有。

　　風(fēng)險：逆周期調(diào)節(jié)力度超預(yù)期。

　　玻璃：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：玻璃需求預(yù)期偏弱。5月合約交割博弈中，空頭優(yōu)勢相對更高，或繼續(xù)壓制9月合約價格。

　　估值：期貨跌幅擴大，與湖北現(xiàn)貨基本持平。

　　策略：FG509前空配合止盈持有。

　　風(fēng)險：基差擴大后空頭主動止盈離場。

　　有色金屬：

　　銅：寬幅震蕩

　　驅(qū)動：美國關(guān)稅政策反復(fù)，當(dāng)前預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，但不確定性仍高，價格預(yù)計難以升至前高。

　　估值：估值處中性水平。

　　策略：賣出虛值看漲期權(quán)。

　　風(fēng)險：美國關(guān)稅全面取消。

　　滬鎳：區(qū)間震蕩

　　驅(qū)動：關(guān)稅沖擊逐漸緩和，印尼稅改政策落地在即，預(yù)計近期鎳價底部回升，但過剩格局暫難扭轉(zhuǎn)，宏觀環(huán)境不確定性仍存，限制上方空間

　　估值：當(dāng)前價格處于震蕩區(qū)間低位

　　策略：賣出看漲期權(quán)繼續(xù)持有，新增賣出看跌期權(quán)

　　風(fēng)險：印尼政策大幅調(diào)整、關(guān)稅擾動加劇

　　更多參考：

　　滬鋅：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：礦端供應(yīng)充裕，精煉鋅產(chǎn)量逐步回升

　　估值：絕對價格處于中位水平

　　策略：賣看漲期權(quán)繼續(xù)持有

　　風(fēng)險：供應(yīng)放量不及預(yù)期

　　新能源金屬：

　　碳酸鋰：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：周度產(chǎn)量再度提升，冶煉廠繼續(xù)累庫，且需求預(yù)期表現(xiàn)不佳。

　　估值：價格處于較低分位。

　　策略：賣出看漲期權(quán)持有。

　　風(fēng)險：礦端挺價。

　　工業(yè)硅：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：工業(yè)硅下游需求表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且?guī)齑嫒セαΓw或仍震蕩偏弱為主。

　　估值：基差評估相對中性。

　　策略：賣看漲期權(quán)持有。

　　風(fēng)險：供應(yīng)端出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。

　　能源化工：

　　PTA：下跌

　　驅(qū)動：PTA二季度檢修高位使供需有邊際好轉(zhuǎn)跡象，但受關(guān)稅政策影響，目前需求端有走弱預(yù)期，且成本端原油仍有向下運行可能性，建議PTA逢高沽空。

　　估值：基差評估相對中性。

　　策略：前空持有。

　　風(fēng)險：成本端原油修復(fù)。

　　甲醇：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：伊朗檢修裝置全部恢復(fù)，海外裝置開工率提升至80%。國內(nèi)檢修裝置減少，裝置開工率達(dá)到89%。進口量和產(chǎn)量增長，供應(yīng)壓力顯現(xiàn)。

　　估值：煤制利潤偏高。

　　策略：賣出看漲期權(quán)止盈，新增做空期貨。

　　風(fēng)險：產(chǎn)量或進口量大幅減少。

　　塑料：反彈

　　驅(qū)動：關(guān)稅影響或緩和，聚烯烴期貨將迎來反彈。此前L受油價下跌利空影響跌幅大于PP，如果反彈，預(yù)計L漲幅大幅PP。

　　估值：L-PP價差處于兩年新低。

　　策略：賣出看漲期權(quán)止盈，新增做多L-PP價差。

　　風(fēng)險：原油價格下跌。

　　更多參考：

　　農(nóng)產(chǎn)品：

　　橡膠：震蕩偏弱

　　驅(qū)動：云南割膠預(yù)計順利進行，原料季節(jié)性放量，橡膠處于累庫周期。

　　估值：估值評估相對中性。

　　策略：賣出看漲期權(quán)持有。

　　風(fēng)險：消費刺激政策超預(yù)期出臺。

　　豆粕：震蕩偏強

　　驅(qū)動：關(guān)稅政策影響下，預(yù)計國內(nèi)進口美豆的可能性已經(jīng)較低，轉(zhuǎn)而進口南美大豆，總量供應(yīng)收緊。此外受天氣影響，短期到港明顯下降，出現(xiàn)缺豆現(xiàn)象。

　　估值：價格水平相對中性。

　　策略：前多持有。

　　風(fēng)險：南美到港回升。

　　生豬：震蕩偏強

　　驅(qū)動：生豬理論供應(yīng)繼續(xù)增長，但受消費、二育、凍品等影響，生豬下方仍由有托底支撐。

　　估值：價格水平處于相對低位。

　　策略：賣出看跌期權(quán)。

　　風(fēng)險：供應(yīng)短期集中釋放。

　　聯(lián)系人：魏瑩

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